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低波动率量化投资策略在中国有效吗?

   日期:2018-09-11     浏览:89    评论:0    
核心提示:量化投资趣谈:低波动率策略在中国有效吗?夏春:A股牛短熊长的特点,不断加深散户短期内高风险高回报印象,却也导致他们忽视了A
 

量化投资趣谈低波动率策略在中国有效吗

夏春A股牛短熊长的特点不断加深散户短期内高风险高回报印象却也导致他们忽视了A股在长期只是高风险低回报的最佳代言人



众所周知的一个金融常识是在大类资产之间比如债券和股票之间存在明显的低风险对应预期低回报高风险对应预期高回报的现象但是很少有人知道的是在任何一个资产的内部更常见的情形却是低风险对应预期高回报高风险对应预期低回报

我在2015年离开香港大学金融系加入诺亚控股时感觉很有必要向中国投资人传播量化投资的理念于是在FT中文网开始写作量化投资趣谈系列其中的低风险股票回报更低还是更高量化策略中的龟兔赛跑哲学两篇文章不仅引起了读者极大的兴趣也为我带来了一个翻译的机会荷兰最大的资产管理公司荷宝投资管理集团的基金经理范弗利特博士出版了低风险高回报一个引人注目的投资悖论的英文版和德文版希望我把这本书翻译成中文版我当时就建议他研究一下低波动率策略是否在中国有效

事实上我之前就已经发现在A股市场低波动率另一种翻译是低波幅股票组合蓝色在1999年初到2014年底的表现远远好于高波动率股票组合红色

范弗利特博士的同事荷宝量化股票研究部副主管周维礼女士很快给了我肯定的答复她采取我在量化策略中的龟兔赛跑哲学一文介绍的方法研究了1000只市值最大的A股在2001年初到2016年底的表现结果发现在A股市场上最低波动率动态调整的100只股票组合的年化回报率超过12%随着波动率的增加回报率不断下降最高波动率的100只股票组合的年化回报率是负数

对这个发现范弗利特博士的评价是如果你们想把钱投资到中国股市最危险的部分你们最好记住这场比赛的结果它和博彩的相似性是惊人的系统性地买入波动率最高10%的中国股票类似于购买所有的彩票你们也许偶尔会中奖一次但长期来看回报将很差甚至是负的

对我而言这个发现完全是意料之中的因为A股的交易量主要由散户贡献他们自然习惯于追逐吸引眼球的兔子这往往造成这类股票的价格高估一旦业绩达不到预期又会被散户们快速抛弃在基金市场同样如此在牛市时一些采取高风险策略的基金经理往往表现突出不仅更容易募资也更容易被媒体报道这就给大家留下强烈的高风险高回报的印象由于业绩的取得主要来源于市场的力量而不是他们的能力因此一旦市场转弱他们高风险的策略更容易迎来业绩的一落千丈这种情况下没有媒体关注也少有人去讨论高风险低回报加上大多数人都忽略了复利的影响高风险资产的回撤更高往往需要更高的回报率才能回本或者跑赢大盘因此只要把时间拉长就会发现高风险低回报低风险高回报反而是常态阅读了我的译著之后陈凯华先生写下了一段精彩的点评人是喜欢爆款夺人眼目的东西超高收益项目往往使人记忆犹新过目不忘就像五彩缤纷的蝴蝶招人喜爱但人们忘了一到冬天它就死了而低波动率策略就像一只默默无闻的丑小鸭天天几乎没啥变化需要等很长时间才能变成展翅高飞的天鹅估计人们早已忘记还有丑小鸭这件事情

低风险股票回报更低还是更高一文和低风险高回报一个引人注目的投资悖论一书的序言部分我都提到低风险高回报在全球股市都是一个普遍现象引用的就是最早发现这一反常现象的豪根教授的研究如果大家对于这点还不相信只要简单回顾一下A股上证综合指数的历史表现就会发现A股可能称得上是全球股市高风险低回报的最佳代言人

我按年份对比了A股美股港股日股发达国家股票新兴市场股票抗通胀债券美国投资级债券全球高收益债券大宗商品房地产信托投资基金几类资产在2000年初到2017年底的表现发现A股在2000年20062007200920142015年的回报率在这几类资产里排名第一但是在2004200520082010201120122016年都排名末尾大家只要想一想大部分散户都习惯于根据上一年的A股表现来决定自己买还是不买A股就很容易发现大部分散户的经历就是在高点入场然后就是大概在下一年备受摧残同时又因为在低点不敢入场大概率错过了下一年的牛市

如果踩不准A股的节奏在A股片面强调长期投资换来的恐怕是更大的伤害最近流行的段子很多都是挖苦在A股做长期投资的比如全部A股只相当于六个苹果市值过去十年大国股市里只有A股是亏钱的

如果我们不受年份限制跨年来看看A股的历次熊市就会更加触目惊心中国股市不到30年的历史中有3次跌幅超过73%~82%的史诗级熊市5次45%~60%左右的熊市放眼全球恐怕都是找不到第二家如此惨烈的表现

上图也部分展示了A股牛短熊长的特点虽然也有三次熊市发生在8个月以内在A股低点反弹之后的半年和一年时间里涨幅都非常可观更别提2005年7月到2007年10月A股在2年多的时间里狂涨超过480%

如前所述由于媒体和散户关注度的不对称性A股的牛短熊长的历史只是不断加深散户短期内高风险高回报印象却也同时害得他们忽视了A股在长期的表现只是高风险低回报的最佳代言人

除了上面提到的这些研究在完成翻译工作之后我还发现了更多支持低波动率策略在A股有效的证据中金香港的首席策略香港大学金融系毕业的王汉峰博士就发现从2009年1月到2017年10月把A股按照波动率高低动态地分成五组再按照市值进行加权结果最低和最高波动率组合的年平均回报率分别是17.9%和3.2%他们的夏普比例分别为0.78和0.11最大回撤分别为41%和60%

我在量化巴菲特一文介绍了智能贝塔Smart Beta的概念这一概念的提出者和重要推手锐联财智的创始人许仲翔博士也系统地研究了各种因子策略在A股的有效性他发现2008-2016年期间A股最低波动率股票组合的回报明显高于最高波动率组合他还考虑了A股低波动率股票在行业和企业的分布由于低波动率股票通常集中在特定的行业和国企可能遭受到集中投资的风险如果按照行业和企业性质来进行中性平衡调整构造投资组合那么优化后的低波动率策略将带来更高的回报率

一家中国创业公司倍发科技Betalpha也研究了低波动率策略在A股的表现对中证500指数成分股按照过去250日波动率的倒数进行加权这样波动率越低的股票在组合中所占的比例就越大每月第一个交易日调仓这样就可以构建一个低波动率策略的组合2013年到2018年7月底低波动率组合平均年化回报率为14.81%相对中证500指数有1.71%的超额回报率另外一种方法是选取中证500成分股中波动率最低的20%的股票进行回测其他条件不变结果显示这个方案比之前的策略更加出色年化回报率提高到了18.64%

值得一提的是随着学术界在2004年重新认识到低波动高回报现象稳健可靠我的两位大学同学也因为这项研究进入到华人引用率最高经济学家排行榜低波动率基金在2005年底首次出现在华尔街很快就从无到有快速发展

范弗利特博士就是在毕业后加入荷宝投资管理集团于2006年把这一学术发现转化成低波动率基金现在他管理的基金规模接近200亿欧元已经成为全球最大的主动型低波动率公募基金之一难怪他被业内尊称为低波动率策略之父我十分荣幸能够参与到这本书的翻译我也会继续撰文揭开范弗利特博士在低波动率策略运用和管理上如此成功的深层原因

目前A股市场已经有数只低波动率策略的基金但是由于知道这个策略的人非常少据我所知这几只基金管理的资金规模合计在十亿人民币左右我希望低风险高回报一个引人注目的投资悖论的出版可以帮助大家认识这个策略的优势

最后分享一件趣事在我们新书发布会上特许金融分析师协会CFA中国首席代表郭涛先生对这一悖论大感兴趣他表示CFA的教学资料应该尽快地补充这一部分知识让大家早日受益于低风险高回报

 
标签: 量化投资
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