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2018年白酒行业深度报告: 趋势明朗,长线可期

   日期:2018-09-17     浏览:142    评论:0    
核心提示:【白酒行业深度报告:再论次高端:趋势明朗,逻辑强化,长线空间打开】方正观点1、次高端逻辑持续兑现,成长趋势明朗化:年初,我
 

白酒行业深度报告:再论次高端趋势明朗逻辑强化长线空间打开

方正观点

1次高端逻辑持续兑现成长趋势明朗化年初我们发布了关于白酒次高端新趋势的深度报告提出了300元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心趋势区域龙头利润弹性显现收入增长逐步加速等观点从一季报中报以及后续渠道反馈来看基本都验证了我们的判断次高端替代100元价格带成为新商务主流价位的趋势更加明朗化未来次高端的持续放量也将是白酒行业最为重要的一个特征和成长驱动力

2本轮次高端与上一轮有本质不同:需求支撑成长趋势的韧性和持续性都会更强通过复盘可以发现上一轮次高端的发展由高端泡沫化三公消费资本投机以及企业开创公关团购营销模式共同推动基础脆弱12年在受到反腐经济减速和投机资本撤出的影响后次高端酒受到重创泡沫破灭业绩出现断崖式的下滑这一轮的发展背景与之前有着本质的不同需求经过5年时间的积淀在消费升级品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下100元向300元价格带升级已具备大众消费能力的强力支撑行业经过危机的洗礼后三公消费以及渠道非理性助推的因素以及很小次高端才刚刚开始迎来真正的大发展我们认为本轮次高端价格带反而是最强的增速也会维持在高位未来即使行业受经济波动影响次高端也将非常稳固

3历史经验证明茅台和区域龙头的成长属性更突出通过对比2017年相对行业上一轮高点2012年的业绩我们发现增长排序靠前的白酒公司主要是茅台和区域龙头企业例如口子窖17年利润预计达到10亿较2012年增长122%收入规模也较12年增长34%古井贡酒老白干酒收入规模增速仅次于茅台分别增长71%和62%这背后的原因涉及到品牌力市场基础营销模式和消费需求等各方面区域龙头酒有基地市场区域竞争能力强对经济周期的敏感性要弱于高端白酒增速更为稳健从中报情况看今年以来所有区域龙头包括其他名酒企业的次高端价位都继续保持了高速增长态势收入利润都进入加速阶段成为整个行业的一个亮点

4次高端具备千亿以上成长空间从品牌力和营销力的综合角度看好区域龙头新一轮的成长机会从目前情况看100元价格带是白酒行业中总收入规模最大的价位区间约占整体的40%左右300元次高端总体收入仅300-350亿左右2017年而行业的新趋势是300元200-500元价位取代原来的100元中高端成为新主流商务消费的主流价格带根据测算未来如若百元价位20%的消费量升级为300元价位将至少带来1000-1500亿的市场容量成长空间巨大目前行业处于快速扩容阶段全国性名酒和区域性龙头都将受益但在纯次高端价位品牌度过快速成长期后区域龙头在18-19年将迎来自己的产品结构和利润高成长期同时由于其区域深耕和垄断控制消费升级的能力更强未来有望持续扩大规模优势

5白酒行业不是全面好转而是高端和次高端价格带的结构性机会分化明显从行业数据来看17年白酒行业销量增长6.8%收入增长14.4%利润增长35.8%18年上半年销量增长3.3%收入增长14.8%利润增长33.2%明显行业结构性变化更明显占据行业收入份额最大的80-200元80元以下价格带增长只有个位数和下滑行业增长的机会只在800元以上高端和200-500元的次高端价格带这背后是价位升级和品牌集中度提升的驱动

6综合来看本轮白酒的恢复发展头部效应明显前两年高端弹性最大17年之后逐渐由高端向次高端扩散行业开始回归至主流价位的成长趋势明确未来随着消费升级和行业向名酒集中一方面我们会继续看到次高端价位的快速扩容趋势不会改变另外一方面在挤压式竞争过程当中唯有品牌力和管理营销能力的龙头公司才能够获得持续增长建议重点关注的次高端品牌口子窖古井贡酒今世缘洋河股份老白干酒山西汾酒水井坊等

7风险提示高端酒价格下跌如贵州茅台市场批价跌破1200五粮液国窖1573跌破600元带来需求替代风险区域龙头目前次高端占比较低对直接的收入增速贡献还不高行业面临一些政策的冲击经济疲软导致政商务活动减少影响白酒消费食品安全风险

方正观点

再论次高端

趋势明朗逻辑强化预期见底

年初我们发布了白酒行业深度报告20180204重新认识次高端新商务主流价位崛起系统阐述了次高端尤其是区域龙头的成长逻辑和发展趋势核心观点包括

1300元次高端价位是本轮行业主流价位增长的核心趋势消费升级和高端酒价格拉升使白酒主流消费价位上移02年-12年是100元中高价位的崛起这一轮行业新趋势是300元价位成为主流商务价格带取代原来100元的中高端由于具备坚实消费基础以及消费升级加速300元价位左右次高端的增速和成长持续性会比大家预期的更好

2次高端发展进入企业主导阶段次高端的崛起自16年下半年茅台价格拉升为标志第一阶段到17年底是消费需求自发驱动增长剑南春水井坊等定位300-500元价位的品牌快速放量第二阶段从17年下半年开始区域龙头次高端价位开始放量18年注定是次高端快速增长的一年全国名酒和区域名酒共舞但区域龙头开始找到针对次高端运作方法真正发力是从18年正式开始

3区域名酒开始找到向次高端升级的路径区域龙头品牌的核心优势在于区域深耕的能力发力次高端的机会在于资源和营销重点由渠道向消费者转移集中发力消费者沟通和运作提升产品档次和投入在300元以上的次高端价位完成占位

4利润弹性最先显现收入增长逐步加速区域龙头横跨100-500元价格带目前300元以上占比还较小收入增速贡献没有利润贡献直接未来随着次高端价位的占比提升预计多数公司收入增速还会进一步提升

5次高端需要品牌力和营销力共同支撑次高端分为四大类一是剑南春郎酒为代表的全国性竞争力品牌二是一线茅台五粮液老窖次高端价位品牌三是水井坊舍得这些之前比较弱的撇脂性品牌四是洋河梦之蓝青花汾酒口子窖10年/20年等为代表的区域龙头次高端价位产品基本面上看好全国性名酒和区域性龙头共同发展机会但结合业绩估值和市场预期三重选股标准重点推荐业绩弹性加大估值仍在底部的优秀区域龙头酒企

从今年一季报中报以及后续渠道反馈来看这个判断和观点已经被验证了特别是一季报后以古井口子窖今世缘为代表的公司都有不错的表现但近期随着股价下行以及其他行业消费数据走弱市场开始担心未来行业的需求及发展预期非常悲观基于此我们在年初报告的基础上并结合了市场比较关心的问题及产业的沟通及看法进一步阐述了次高端的成长趋势和逻辑我们认为经济的波动只会影响行业的速度不会影响方向和趋势次高端替代100元价格带成为新商务主流价位的趋势不会改变这一次的发展是由消费升级驱动需求自下而上的支撑要大于自上而下的拉动因此次高端的成长会更加稳健价格带的抗压和抗波动能力也将远大于12年的成长阶段

复盘

上一轮2011-2013年次高端的发展

高端泡沫化三公消费资本投机以及

企业独特营销模式共同推动成长基础脆弱

300元价位次高端的正式兴起是从2010年开始在此后的两年都呈现翻番式的增长当时的成长背景是三公消费成为政商务市场的主导企业推力是高成长的主要原因2010年次高端市场规模约为70亿11年达到210亿左右占行业总规模的6%左右增速高达150%12年下半年高端酒受到三公消费经济减速和投机资本撤出的影响次高端酒受到重创泡沫破灭业绩出现断崖式的下滑

1驱动因素一政商务主导消费社会结构为高端次高端的茁壮成长提供肥沃土壤在上一轮白酒扩容阶段中中高端以上的消费人群基本上是政商务人士次高端酒的消费人群涵盖的范围较广其中有相当比例是用于政商务宴请次高端酒高增长的大逻辑是酒类消费是联系权力资本拥有者和需求者的纽带中国是典型的二元社会结构大部分资源集中在少数人手中资源分配的不平衡创造了巨大的寻租空间这就是当时高端白酒得以生存发展的肥沃土壤

2驱动因素二高端酒提价为次高端留下巨大的市场空白高端酒价格是行业价格的天花板高端酒不断提价将白酒产品的价位拉的越来越宽行业所能容纳的企业数量和规模也越来越大在上一轮的行业高点以茅台为代表的高端白酒批价在2011年最高突破2000元价格泡沫达到顶峰可以看到上一轮行业快速发展的直接刺激因素是高端酒提价带来的次高端产品的价格带300-800形成而需求端的支撑并不牢固这个价格带在培育初期主要是二线名酒和地方强势品牌的天下企业通过推出更高价位的新产品提升产品结构占领次高端市场从上市公司公布的数据来看企业11年的增长很大部分来自于次高端产品的高成长

3驱动因素三白酒行业的高成长吸引资本逐利大举渗入形成行业非理性繁荣2011年行业高速发展带动行业热度不断提升白酒行业的高毛利和消费属性吸引逐利资本大举渗透资本参与行业的方式在次高端市场的主要表现在流通渠道的渗透资本参与招商提高了行业热度加速了行业的增长从当时一些行业新趋势可窥一斑团购经销商的占比大量增加致力于次高端产品的运作这些因素都把行业的发展推到一个备受瞩目的阶段这也为后来行业的非理性繁荣以及泡沫破灭埋下了伏笔

4驱动因素四以洋河\古井等品牌开创的团购公关营销模式的推波助澜行业的发展最终要落脚于行业内企业的发展和进步企业间围绕产品品牌营销等各个竞争要素展开的竞争优势的变革是影响行业走势的主导力量白酒行业在2000年以后就开始进入渠道竞争时代这一时期政商务活动发展餐饮渠道兴起中高价位白酒开始成为主流而在口子窖率先开启酒店盘中盘后洋河古井对这一模式进行升级创新开始引入核心消费者盘中盘深度营销模式等人脉关系营销以及团购经销商的纳入一定程度上也助推了上一轮次高端的泡沫化发展

典型公司案例回顾

泸州老窖专卖店+新品开发捆绑团购经销商资源泸州老窖在开发团购经销商方面做在市场前列公司的经营思路是通过开发专卖店吸引捆绑新型经销商发展团购渠道2011年成立300家专卖店12年加速了专卖店的扩张老窖的专卖店主要是为了整合有人脉资源的新型经销商引入资本将专卖单打造成为捆绑团购的平台12年新推出的特曲老酒在招商门槛极高的情况下上半年就完成了近4个亿的收入同年在糖酒会上年份特曲的一项单笔打款就达到了1亿元创造了行业最高单笔打款记录可见当时业外资本参与白酒投机的热情之高

洋河股份深度分销模式下的核心客户公关洋河在省外区域市场的拓展中其产品定位和渠道运作方面要实现差异化的竞争首先是产品结构洋河目前在全国化的进展中亿天之蓝梦之蓝为核心因为高于当地主流价位的产品推广一是可以借助品牌力来实现错位竞争二是可以留出充足的利润空间来吸引渠道的加盟二是在品牌推广中更注重具有资源和人脉关系的经销商多样化和小型化成为招商的主流例如洋河在安徽市场的推广在多年沉淀市场的基础下2011年通过大宗团购吸引资源经销商的方式完成了近7亿销售额洋河的运作模式是发展核心团购经销商

酒鬼酒沱牌舍得充分分享行业发展的红利酒鬼酒和沱牌舍得这两个品牌当时在市场当中的作为一直比较少其产品定位一直在300-800元之间的次高端价位自11年开始全面爆发主要是分享行业次高端空间扩容红利通过其一定的品牌知名度加强销售组织全国化招商吸引社会资本进入酒水行业由于基数小市场基础弱弱企业业绩大幅提升引来资本市场高度关注但其本质是由于行业拉动的恢复性增长因此很容易受到外部环境的波动因此12年泡沫破灭后公司业绩均出现斩腰式下滑

本轮次高端发展与上一轮有本质不同

需求支撑发展韧性和持续性都会更强

行业在经过5年时间的积淀后在消费升级和通胀等因素影响下100元向300元价格带升级已经具备强大消费能力的支撑包括上一轮导致价格带泡沫的三公消费以及渠道非理性助推都已不复存在因此次高端才刚刚开始迎来真正的大发展我们认为本轮次高端价格带反而是最强的增速也会最快未来即使行业受经济波动影响次高端也将非常稳固

3.1基础更牢次高端成长的核心驱动力是消费升级带来的主流价位上移自下而上驱动大于自上而下拉动基础更加牢固

消费升级+高端名酒提价直接催化次高端发展本轮次高端的崛起是自16年底茅台一批价格突破千元为标志这一点和上一轮比较像中高价位需求的爆发都有高端白酒价格大幅上涨后形成的拉动作用因此基于这单一因素判断大家很容易再得出次高端是最为脆弱的价格带的结论实际上在12年经历去三公之后白酒泡沫迅速破灭但在这一过程当中整个行业特别是以茅台为代表的高端白酒成功实现需求转移三公消费转向大众消费同时居民的社会财富迅速积累住宅等资产价格快速上涨收入水平逐步提升消费能力明显增强因此在行业触底回暖之后白酒行业的消费升级呈现出了惊人了爆发力到17年底次高端就已经进入到消费需求自发驱动的增长阶段中在安徽江苏等白酒消费升级比较领先的地域我们可以看到在正常的大众宴席朋友聚会当中以梦之蓝口子窖10年古井8年等次高端价位的白酒消费已经成为较为普遍甚至主流的现象

3.2成长空间大新商务主流价位的崛起将带来巨大成长潜力

借鉴百元价位的成长历史新商务主流价位的崛起将带来市场空间的大幅扩容2002年-2012年餐饮渠道兴起以及经济活动发展带动了中高价位崛起100元上下价格带成为商务消费的主流价格带口子窖洋河古井等企业先后开启了酒店盘中盘消费者盘中盘等营销模式使得公司的渠道力有了飞跃式的发展因此过去10多年这个价位的运作和发展取得了巨大成功截止到今天100元价位的总收入规模仍然是行业占比最大的约占整体的40%左右总规模达到2500亿左右行业未来的新趋势300元200-500元价位取代原来的100元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带根据我们测算如若百元价位20%的消费量升级为300元价位将直接带来1000-1500亿左右的市场容量成长空间巨大

3.3持续性更强消费阶梯式升级特点使次高端使成长持续性更强

从行业属性来看白酒消费升级呈现了缓蓄势急爆发的特点在白酒历史分析的深度报告中详见方正食品饮料20170601—白酒行业深度报告以史为鉴新趋势下的白酒行业将走向何方我们已经指出白酒行业具备聚饮精神文化属性等因此白酒消费具有典型的候鸟式特征年节消费更集中在一二线城市打工者的收入这两年增幅明显送快递外卖月收入可达8000-10000甚至更多为消费升级提供了直接动力但仍需强调的是白酒行业跨越式的消费升级并非一蹴而就而是在经过漫长的积累之后才会突然显现并且在某一价位持续的时间会很长呈现出缓蓄势急爆发的特点比如古井09年就推出了定位80-90元的年份原浆献礼版经过接近8年的培育发展献礼版和原浆五年的收入占比才慢慢达到了今天的60%-70%左右期间也经历了12年行业的大调整从这个角度看我们认为白酒行业的消费升级趋势一旦形成就很难逆转经济波动和行业调整只会影响升级的速度但不会改变趋势

宏观经济并非造成行业调整的单一因素

区域龙头成长属性更强

4.1白酒行业与基建投资关联度低于乳制品啤酒等其他板块

白酒行业抵抗经济危机的能力要高于食品饮料其他子行业从历史数据上看白酒行业整体营业收入的增速与固定资产投资增速尤其是基建投资增速具有一定的相关性但通过把食品饮料其他子行业增速进行比较我们发现几乎所有的行业都与投资增速高度相关包括在大家固有认知里需求相对刚性的乳制品米面制品调味品等行业白酒行业受经济下滑的冲击并不比这些大众消费品大甚至在2008年金融危机之时白酒行业的调整幅度要小于其他行业在2012年大部分行业增速开始迅速回落的时候白酒行业受到的影响反而更加滞后但是由于泡沫破裂叠加限制三公消费的影响13-14年白酒行业调整幅度相对其他行业更深

由于白酒消费具有社交功能消费者对白酒消费更多的是满足身份面子档次等需求在经济不好的时候更多是降低消费频次而不是降低档次所以白酒的需求韧性更强

4.2白酒每一次下行都不是宏观经济单一因素造成产业政策影响直接而深远

回顾白酒行业的发展史2000-2002年是白酒行业的至暗时刻行业当时受到多重打击包括98年亚洲金融危机山西朔州假酒案鲁酒标王事件以及增收从量税等古井贡酒泸州老窖山西汾酒知名企业等陷入经营困境白酒行业进入寒冬但从2002年开始行业逐渐复苏经济发展带动政商务交往活动增加白酒的社交文化本质得到彰显中高价位白酒兴起以口子窖洋河为代表的老名酒企业走向复兴之路盘中盘后盘中盘深度营销模式开始推广白酒行业进入发展的繁荣阶段即使在2008年金融危机的时候遭遇过短暂的增速放缓但是在09年四万亿刺激下又迅速恢复了高增长态势

2012年投资增速出现拐点的时候白酒行业的繁荣仍然延续了半年左右但是2012年底发生了塑化剂事件以及国家出台了整治三公消费的政策行业需求断崖式下跌增速再次出现了负增长这其中和根本的原因是10-12年这几年业外投机资本的涌入导致行业发展的泡沫化需求被放大行业在后续三年的调整期间大众消费逐渐弥补了原来三公消费的份额开始走向更加健康的发展之路

作为历史悠久的传统行业白酒行业每一次下行都不是经济单一因素造成在行业的发展过程当中无论是舆论层面还是产业政策层面对白酒行业的需求和供给也都产生了直接而深刻的影响

4.3区域龙头成长属性更强

通过对比2017年相对行业上一轮高点2012年的业绩增长排序靠前的白酒公司主要是茅台和区域次高端龙头收入规模增长幅度最大的是贵州茅台17年收入达到611亿而2012年仅为265亿增长131%净利润达到217亿增长103%

除了茅台之外区域龙头个股表现是最优秀的例如口子窖17年利润预计达到10亿较2012年的4.6亿增长122%收入规模也较12年增长34%古井贡酒老白干酒收入规模增速仅次于茅台分别增长71%和62%而有些公司离当时的收入和利润高点还很远这背后的原因涉及到品牌力市场基础营销模式和消费需求等各方面茅台高端白酒中品牌力最强在行业趋势向下的时候市场份额大幅提升而区域龙头酒有基地市场主打的100多元的价位段是白酒消费最主流的价位段在当地品牌深入人心对经济周期的敏感性要弱于高端白酒同时省内也有份额提升的空间因此增速更为稳健

次高端逻辑持续验证

从品牌力和营销力的综合角度

继续看好区域龙头未来成长空间

5.1行业并非全面复苏内部结构分化明显

市场有明显认识误区认为本轮白酒行业的发展是全面复苏实际上从2012年开始行业就已经进入到强分化的状态白酒产量增速从两位数放缓至个位数并延续至今行业增长也从以往的量价齐升大扩容进入到依靠产品结构提升和提价驱动的阶段可以看到2016年行业弱复苏之后白酒产量和消费量上的变化并不明显增长仅维持在一个比较低的水平但收入利润都有显著加速的趋势数据显示17年和18年1-7月白酒行业收入都保持着15%左右的增长利润增速则达到了35%左右显示出行业内部结构的大幅提升2017年收入利润规模较16年出现下滑主要是规模以上企业数量有所减少统计口径发生变化但增速并不受影响

5.2次高端逻辑持续验证区域龙头表现亮眼

白酒的挤压式增长体现的是结构化的机会其中高端和次高端是未来最有机会的两个价格带行业恢复初期高端弹性最大而次高端的崛起自16年底茅台一批价格突破千元为标志以剑南春水井坊等整体定位300-500元价位品牌业绩弹性开始显现区域龙头由于次高端收入占比较小相对于整体业绩弹性贡献较小市场不关注但看次高端价位17年区域龙头的产品增速不逊于全国性名酒收入增速在50%以上2018年我们也看到了更多拥有成熟管理和营销优势的区域龙头意识到行业新趋势和方向之后主动投入资源培育次高端的成长也进入到加速阶段从中报情况看今年以来所有区域龙头包括其他名酒企业的次高端价位都继续保持了高速增长态势收入利润都进入加速阶段成为整个行业发展的一个亮点也逐步验证了我们年初对行业的判断

5.3区域龙头市场根基牢固成长确定性强未来依靠次高端持续放量实现稳健增长

1区域龙头品牌的核心优势是区域深耕的能力垄断控制消费升级的能力更强

区域龙头品牌的核心优势是区域深耕的能力发力次高端的机会在于资源和营销重点由渠道向消费者转移—集中发力消费者沟通和运作提升产品档次和投入在300元上下的次高端价位完成占位

原来地产酒的着力点在于渠道费用投放基本集中在渠道和终端多数区域龙头对次高端价位的觉醒经历了被动自然增长到主动布局培育的阶段之后开始从渠道向消费者转移未来发力次高端的机会在于更接近消费者拥有与核心消费群体直接沟通和影响的能力因此企业资源转嫁以及产品结构提升更加顺其自然而且区域名酒知名度高在根据地市场具有扎实的根基其品牌优势也能够对次高端价位形成有效支撑而与之相比以水井坊舍得为代表的品牌则缺乏基地市场其优势在于全国性的知名度以及短期扩张实现汇量爆发式增长而在点对点消费者沟通以及渠道下沉方面则相对较弱

2未来增长来自次高端的持续放量和区域扩张

市场普遍担心区域龙头的成长性问题主要是和全国性名酒相比区域龙头未来成长空间省内较小天花板是比较明显的而且未来价格带如果继续上移还会面临价位边界的问题我们通过研究行业的成长历史发现区域龙头的成长属性更明显其对抗周期波动的能力也更强而且区域龙头的成长往往是通过产品结构提升+主流价位的持续放量+区域扩张来实现回过头看这些公司的天花板高度规模扩张幅度以及产品价格边界都远远超出了当时市场以及管理层的预期

例如古井贡酒在08年推出定位于148元左右的年份原浆5年但因当时安徽省主流价位尚未到此因此推出后销量并不如意公司于09年初开发出下延产品古井贡酒年份原浆献礼版定位在80-90元立即成为公司快速放量规模最大的单品随后几年年份原浆持续高增长2014年占到总体收入60%-70%左右其中献礼版和5年占原浆系列接近80%是收入规模持续扩大的核心原因17年开始公司定位在200-300元价位的古8系列开始迎来放量取代献礼版和5年原浆成为公司新一轮成长的核心驱动力

洋河在03年推出了蓝色经典在不同时间段着力聚焦不同价位产品的打造在经过连续十多年的放量后海天梦系列支撑公司收入规模从04年的4.2亿元扩大到了目前的200多亿2015年蓝色经典系列整体占比已经达到70%左右其中海天梦分别占比30%+20%+10%+2016年梦之蓝增长开始提速从15年的21.6%提升至30%以上17年以及18至今增速仍达到50%以上未来梦之蓝的持续放量也将是公司持续成长的核心推动力

投资建议

本轮白酒的恢复发展头部效应明显前两年高端弹性最大17年之后逐渐由高端向次高端以下扩散行业开始回归至主流价位的成长今年年初我们最早提出了次高端区域龙头的成长逻辑Q1的业绩表现已经得到初步验证Q2区域龙头的收入利润增速继续加快背后的核心驱动因素依然是主流价位上移带来的次高端放量可以看到200-500元次高端价位带的增速仍然维持在高位增速也是行业当中最快的未来随着消费升级和行业向名酒集中一方面我们会继续看到次高端价位的快速扩容趋势不会改变另外一方面在挤压式竞争过程当中唯有品牌力和管理营销能力的龙头公司才能够获得持续增长

建议重点关注口子窖古井贡酒今世缘洋河股份老白干酒山西汾酒水井坊


 
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