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海天味业估值的合理性和护城河

   日期:2018-09-27     浏览:197    评论:0    
核心提示:海天味业很多不做饭的男人可能不熟悉,但凡只要是做饭的人没有不知道的. 海天的厨房调味品已经占据了中国的大片江山. 另一个是恒
海天味业很多不做饭的男人可能不熟悉,但凡只要是做饭的人没有不知道的. 海天的厨房调味品已经占据了中国的大片江山. 另一个是恒顺醋业~ 这里只讨论海天的估值合理性. 这种大的消费个股像伊利茅台都没有给到像海天这样的估值, 在类似的可对比的股票里, 只有海天的估值给得最高. 这种估值合理吗? 它的护城河是什么呢?

调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值 溢价明显这是因为其作为一种生活必需品味觉记忆产生的强消费 粘性成为调味品行业持续发展的基石而且中西方饮食差异又为国内 行业壁垒高筑同时生产资料决定的区域优势以及龙头企业的规 模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较小利于优质龙头成长过去五年调味品上市公司平均 ROE 与净利润率仅次于白酒行业而且稳定性高

过去存活期超过 100 年的大型企业其中最近五年 ROE 超过 15%的公司中食品饮料大概占 13%同时对比来看这些公 司大多分为几个类型

1具有一定成瘾性例如烟草酒精等

2味觉记忆鲜明包括可乐巧克力罐头汤调味品等

3基础食品饮料类产品谷物类奶制品等

调味品行业同时满足了后两个条件味觉记忆鲜明+生活必需

一方面作为一种生活基本消费品调味品贯穿于居民生活的一日三餐

另一方面与大米食用油等必需消费品不同的是不同调味品 因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆一旦积累形成美味记忆 将进入重复购买模式这是龙头企业持续稳健发展的基石

其中McCormick味好美属于一家国际调味品龙头公司主要针对西餐 厨房和西式家庭餐饮产品包括复合调料风味酱香辛料等就是典型代表

饮食差异

饮食差异带来行业外护城河高筑首先受制于中西饮食文化差异国外调味品在国内市场发展相 对较难这是因为中式餐饮注重调味制作复杂对调味品要求较高 相比之下西式餐饮更主要食物营养保留烹饪方式简单与之配套 的调味品也不太适合国内烹饪习惯

例如橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市 场形成较大规模销售就是因为不太适合国内重油热炒习惯

日本酱油比较适合点蘸龙头龟甲万在国内有投资设厂销售规模也不大

其次单纯考虑国内发展环境来看调味品行业新加入者对现有 竞争格局影响较小

一方面龙头企业拥有技术或区域优势

大多调味品生产工艺复杂特别是酱油食醋领域等例如酱油等全国已经 形成广式酱油为主体的消费格局口味更加浓厚典型代表就是海天厨邦李锦记等品牌

这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等 方式发酵而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求这些积累已经形成原有公司的技术优势例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种 植地之一重庆

另一方面龙头企业已经形成一定的规模优势和先发优势

海天等品牌坚持走大众亲民路线通过日积月累建立的低成 本优势和渠道高周转低价差模式可以在市场上提供最具性价比的产品以此在自身价格带范围内阻击竞争对手

由于产品之间往往差异度相对较大自建品类耗费较多等特点调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类可以获得并购标的品牌生产工艺等等单纯自建模式相对较少

例如海天并购丹江醋厂涪陵榨菜并购惠通泡菜等

横向对比调味品强在持续的高盈利能力

首先调味品行业量价均有增长而且是刚需消费受经济波动影响小持续性强同时行业集中度比白酒乳制品等子领域更低一点这对于龙头公司而言未来可持续开拓空间相对更大

其次从经营表现来看无论是 ROE 还是盈利能力等方面来看调味品板块位于白酒乳制品之间远超其他子板块

但是从历史发展来看调味品板块抗周期波动性小一点更趋稳定例如白酒曾 经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整

空间大+壁垒高+确定性强这就导致了调味品行业的估值水平一 直都比较高特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位海天味业自 2014 年上市以来估值一直都高于贵州茅台和伊利股份一般来说相对于茅台的估值在 1-1.5 倍之间相对于伊利的估值在 1.5-2 倍之间


 
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