作者介绍:周莎,华西证券农林牧渔首席分析师,欢迎交流!
主要观点:
我国主要农产品库存处于历史底部,下游养殖端产能的持续恢复带动需求向好,供需博弈背景下种业拐点渐现。公司是我国种业龙头,转基因技术储备充足,有望凭借国内转基因商业化政策放开快速成长为国际种业巨头。我们预计,2019-2021年,公司归母净利润分别为-1.83/6.18/7.79亿元,EPS分别为-0.14/0.47/0.59元,给予公司2021年40XPE,对应目标价23.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。
1、库存底部震荡,需求回暖背景下种业拐点即现
玉米:从供给端来看,2016年玉米临储政策取消,种植玉米收益下降,种植户种植积极性降低,种植面积连年下降,库存已下降至低位,截至2019年,临储玉米库存结余量约5759万吨。同时受草地贪夜蛾病虫害影响,我国玉米产量承压。从需求端来看,生猪产能触底回升,猪鸡替代效应下禽链高景气,饲料增量需求带动玉米需求上行。我们认为,需求趋旺背景下供给端承压,叠加库存已处于历史底部,我国玉米行业拐点临近。
水稻:从需求端来看,水稻是我国第二大粮食品种,年消费量稳定在2万吨左右;从供给端来看,受高库存压力影响,我国稻谷最低收购价连年下调,库存开始进入加速去化阶段。同时考虑到多国蝗灾泛滥,很可能会造成全球稻谷减产,从而对我国稻谷市场产生冲击。
2、携手中信,种业龙头并购进程加速
在中信集团正式成为公司实际控制人后,公司并购动作频繁,先后收购河北巡天、三瑞农科、联创种业等优秀种企,海外收购巴西陶氏全资子公司,形成国内外业务全面布局的快速发展期。草地贪夜蛾于2019年侵入我国,随即在我国南方区域快速蔓延,2020年有可能入侵我国东北玉米主产区。受此影响,我国转基因商业化进程有望提速,公司研发实力强劲,转基因技术储备充足,有望凭借国内转基因市场放开,快速成长为国际种业龙头。
3、投资建议
我们预计,2019-2021年,公司归母净利润分别为-1.83/6.18/7.79亿元,EPS分别为-0.14/0.47/0.59元,参考可比公司2021年38XPE,考虑到公司龙头地位稳固,给予公司2021年40XPE,对应目标价23.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。
4、风险提示
转基因商业化不及预期,自然灾害,疫情扩散。
1、库存底部震荡,需求回暖背景下种业拐点即现
1.1、玉米:库存持续下行叠加需求回暖,种业拐点或已临近
玉米是我国第一大粮食品种,占粮食种植面积的42%。根据Wind数据,2018年,我国玉米产量2.57亿吨,消费量为2.75亿吨,进口量448万吨,出口量2万吨,进口占消费比为1.63%,进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用四大用途,其中,饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为53.78%、36.53%、2.88%、0.36%,饲用及工业消费占比高达90.31%。
1.1.1、供给:种植面积底部震荡,库存处于历史低位
种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008年金融危机之后,我国玉米价格全面下跌,卖粮难的现象突出,国家为了稳定粮食生产,于2008年对东北三省和内蒙古自治区实行玉米价格临时收储政策,维持粮农种植收益,保障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下,我国玉米价格持续上行,种植户获得可观的收益,种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势,根据国家统计局数据,2008-2015年,我国玉米播种面积从3098万公顷上升至4497万公顷,产量从1.72亿吨上升至2.65亿吨。
临储政策取消致使我国玉米播种面积连续下滑。2015年9月,在高库存、玉米价格倒挂以及财政负担加重的背景下,国家首次下调玉米临储收购价。2016年3月,我国对玉米临储收购制度进行改革,将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”的新模式,玉米价格从此市场化,供需关系成为决定我国玉米价格走势的主要因素。此后,我国玉米价格开始回落,粮农积极性下降,玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据,2015-2018年,我国玉米播种面积从4497万公顷回落至4213万公顷,产量从2.65亿吨下滑至2.57亿吨。受供给回落影响,2019年我国玉米价格呈现上涨态势,粮农种植收益回暖,预计播种面积有望底部向上。
受玉米临储收购政策影响,我国玉米库存连年上行。2008年临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高,消费需求却未同步增长,2013-2015年供需矛盾突出,玉米库存快速增长,每年库存增量平均为6480万吨。国家库存的持续高增长造成库存压力急剧加大。
2016年玉米临储政策取消,玉米库存已下降至低位。为了推动超高玉米库存的消化,国家在2016年取消玉米临储政策,玉米价格市场化机制打通,大量玉米出库促进国家库存快速消化。2019年拍卖结束后,临储玉米库存结余量总计约5759万吨,相较于2016年的高点2.37亿吨,当前阶段我国玉米库存已降至低位。
我国玉米进口实行关税配额管理制度,配额内关税为1%,配额外关税高达65%。在此政策影响下,2018年,我国玉米进口量仅为448万吨,占国内玉米消费量的比重在1%左右,难以对我国玉米市场价格产生冲击。同时,我们认为,中美贸易战的缓和对玉米市场影响不大,预计2020年我国玉米进口仍将维持在稳定水平。
病虫害方面,草地贪夜蛾会将对我国玉米产量造成较大影响。草地贪夜蛾自2019年1月在我国云南省发现之后,迅速在省内蔓延,并于4月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、海南等地,5月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地,截至2019年10月8日,草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西北、华北地区的26省1518个县,其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。草地贪夜蛾作为外来入侵物种,防控难度较大,我们判断,2020年或将是草地贪夜蛾全面爆发的一年,而草地贪夜蛾喜食玉米,如若防控措施不到位可能会造成我国玉米产量大幅减产。
1.1.2、需求:饲用需求回暖,工业消费持续高景气
饲料消耗是玉米消费的主要渠道,占玉米消费总量的55%左右。受非洲猪瘟疫情影响,我国生猪产能持续去化,生猪存栏屡创历史新低,根据农业农村部数据,截至2019年10月,生猪存栏同比下滑41.40%、环比下滑0.60%;能繁母猪存栏同比下滑37.80%、环比首次转正,微增0.60%,生猪产能去化幅度远超历史记录。受此影响,2019年我国猪料承压,销量下滑2056.8万吨,下降幅度为26.60%。
生猪供需矛盾支撑猪价维持高位,根据猪易通数据,截至2020年3月6日,全国生猪均价36.60元/公斤,按照完全成本17元/公斤、出栏体重120kg测算,头均盈利高达2352元/头。在高盈利的刺激下,养殖户复养积极性提高,根据农业农村部数据,截至2020年1月,全国能繁母猪存栏环比增长1.20%,连续4个月实现同比正增长。我们认为,生猪存栏拐点已经出现,随着后续疫情的逐步平稳,生猪存栏将处于稳步提升态势,带动猪料进而玉米的增量需求。
禽料方面,受益于猪鸡替代,禽链高景气度持续。从历史上看,猪鸡替代效应较为明显,猪鸡价格呈现同向波动趋势,2016-2019年,猪鸡比中枢在2.11左右。受非洲猪瘟疫情影响,国内生猪产能去化幅度远超历史记录,猪肉供给不足带动禽肉需求向好。从历史数据来看,猪肉消费占比的下降往往伴随着鸡肉占比的快速拉升,根据国家统计局数据,1995-1996年,猪肉消费同比减少13.56%,鸡肉消费同比增加16.68%;2006-2007年蓝耳病在国内大面积爆发,猪肉消费同比减少6.74%,鸡肉消费同比骤升10.07%;2014-2015年猪肉消费同比减少2.45%,鸡肉消费同比增加3.41%。我们认为,非洲猪瘟疫情将成为我国鸡肉消费占比提升的催化剂,猪肉供给缺口有望推动鸡肉消费快速提升。
同时考虑到2015-2018年,祖代鸡引种量持续低位,导致终端鸡肉供给难以上量。根据白羽肉鸡协会数据,截至2019年10月,全国白羽肉鸡引种量达到88.5万套,同比增长63.53%。按照白羽肉鸡产能传导周期推算,2020年白羽肉鸡供给仍将处于紧平衡状态。需求强劲而供给偏紧,供需矛盾支撑禽链高景气,我们认为,我国白羽肉鸡引种量连续4年处于低位,产能持续紧平衡,传导至下游商品代鸡苗供给受限,短期加大引种量并不能马上形成有效供给,禽链高景气度有望延续至2020年,即2020年白羽肉鸡存栏仍将维持在较高水平,从而带动玉米消费增量。
工业消费方面,2016年11月到2017年6月,东北执行玉米深加工企业收购玉米补贴政策,具体补贴额度为100~300 元,补贴政策的推行降低了深加工企业的原料成本,推动其生产积极性,这部分企业在参与临储玉米拍卖时更加积极,成交后的玉米进入企业库存,随后转化为淀粉、酒精等深加工产品,真实有效地消化了玉米库存。但我们判断,补贴政策仅会在一定时间内推行,以修复前期过低的开工率,且当深加工企业的开工率处于相对高位时,即使补贴继续推行,企业采购玉米的增量也有限,对刺激玉米库存消化或收效甚微。此外,玉米工业消费一直处于高速增长通道,从1992年的430万吨增长至2019年的接近1.13亿吨,我们认为,工业消费仍将维持在较高水平。
玉米深加工方面,随着2016年玉米临储政策的取消,玉米价格正式进入市场化,缺少政策保护的玉米价格开始下跌。同时为了消化玉米高库存,国家放开玉米深加工新增产能的审批,并给予东北深加工企业一定的补贴,此后,东北深加工企业开始快速发展。根据天下粮仓预计,2018/2019年度,全国玉米淀粉总需求量3061万吨,同比上升16.88%。其中,全国玉米淀粉消费量3009万吨,同比增加16.9%;出口量52万吨,同比增加15.56%。
产能方面,据南华期货数据,2017/18年度我国玉米淀粉总产能近4000万吨,行业平均开工水平65%左右,玉米淀粉产量达到2600万吨的历史新高。考虑到目前企业虽有所下调,但行业盈利尚可,产能仍然处于快速扩张期,预计2020年我国玉米淀粉产量将超过3000万吨,带动玉米需求上行。
我们认为,工业消费中的燃料乙醇有望成为提振玉米消费的增量。国家发改委等15部门联合印发的《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出,在保障粮食安全的基础上扩大生物燃料乙醇生产,推广使用车用乙醇汽油,到2020年,在全国范围推广使用车用乙醇汽油,基本实现全覆盖。2016年,中国汽油消费量为11866万吨,一般1吨车用乙醇汽油由90%纯汽油和10%乙醇混合而成,若车用乙醇汽油实现全覆盖,对燃料乙醇的需求约为1200万吨,目前燃料乙醇产能约为250万吨,则新增燃料乙醇需求为950万吨,按3吨玉米产1吨燃料乙醇计算,新增的燃料乙醇将消耗玉米2850万吨
1.2、水稻:需求平稳,沙漠蝗虫或造成全球粮食减产
水稻是我国第二大粮食品种,占粮食种植面积的35.6%。根据国家粮油信息中心数据,2018/19市场年度(2018年10月至2019年9月)我国稻谷产量2.12亿吨,消费量为1.94亿吨,进口量365.5万吨,出口量502万吨,进口占消费比为1.90%,出口占生产比为2.37%。下游消费主要有食用、工业加工、饲用、种用四大用途,食用、工业加工、饲用及损耗、种用量分别为1.59、0.19、0.15、0.01亿吨,食用消费占比达81.96%,是我国第一大口粮品种。
在粮食安全政策的绝对底线下,我国稻谷消费整体呈现出相对稳定的趋势。根据国家统计局数据,2008-2018年,我国稻谷播种面积从2935万公顷上升至3019万公顷,增长2.86%;稻谷产量从1.84亿吨上升至1.99亿吨,增长8.15%,整体呈现出相对稳定的趋势。
为了保证农民种植稻谷的积极性,我国稻谷收购实行最低收购价制度。从2004年开放粮食流通市场后,国家为了稳定国内稻谷产量,对稻谷实行了最低收购价制度,且呈现连年提高趋势,2017年,受库存较大影响,最低收购价出现下调,稻谷库存也于2018年见顶,达到1.76亿吨,2019年同比下滑0.32%至1.75亿吨。我们判断,在高库存的压力下,最低收购价或将处于持续下调趋势,库存开始进入去化阶段。
进口方面,我国每年稻谷进口量维持在400万吨左右,占国内稻谷消费总量的比重在2%左右,整体对我国稻谷市场影响不大。根据国家统计局数据,2019年,我国稻谷进口量为326万吨,同比下滑9.60%。
多国蝗灾泛滥或将威胁全球粮食安全。蝗灾与水灾、旱灾并成为人类三大自然灾害,蝗灾发生之时,将对当地农业造成巨大损失。根据联合国警告称,本次蝗灾起源于埃塞俄比亚、肯尼亚和索马里等东非国家,据估算,本次蝗虫规模已达3000亿只,1年半的时间增加6400万倍。目前,蝗虫群已入侵到巴基斯坦、印度等地,给当地的粮食安全构成了前所未有的威胁。我们预计,蝗虫侵入我国的可能性较小,但印度是全球最大的水稻种植国,稻谷产量全球第二,巴基斯坦是主要的水稻出口国,如果印度、巴基斯坦等国的防控措施不到位,很可能会造成全球稻谷减产,对我国稻谷市场产生冲击。
2、携手中信,种业龙头并购进程加速
2.1、中信集团正式入主,成为公司实际控制人
公司2000年在深圳证券交易所上市,2004年12月,长沙新大新集团有限公司受让湖南省农业科学院的全部国有股权,成为公司控股股东。2016年1月,公司完成了定向增发,中信集团正式成为公司实际控制人。在此之后,公司凭借中信集团的资源优势,并购动作频繁,先后收购国内河北巡天、三瑞农科、联创种业等优秀种企,海外收购巴西陶氏全资子公司,形成国内外业务全面布局的快速发展期。
2.2、高研发投入锻造竞争壁垒,种业龙头强者恒强
持续高研发投入锻造种业竞争壁垒。种业是典型的研发高壁垒行业,参考国际种业龙头的发展经验,只有技术驱动的企业才可能在激烈的竞争中脱颖而出。公司通过连续多年高强度的科研投入,在杂交水稻和玉米种子市场竞争优势明显,如2006年之后的Y两优1号,2008年之后的深两优5814,以及2015年之后的隆两优、晶两优系列产品,并以此带来收入和利润的持续增长。与此同时,公司在转基因领域布局已久,在国内的转基因市场竞争中占据主动地位。
2.2.1、公司是国内种业绝对龙头,全球种业企业排名第8
从国内种子市场来看,根据国家统计局和农技推广中心测算,2018年,我国种子市场规模约1293亿元,其中杂交玉米约352亿元,杂交水稻约127亿元。据此测算,隆平高科在我国杂交水稻种子领域市占率为16.73%,远远领先于行业可比公司,是我国水稻领域的绝对龙头;在玉米种子领域,公司市占率为1.71%,处于行业领先地位且处于快速增长的态势。
从国际种子市场来看,2018年,公司实现营业收入35.79亿元,实现归属于上市公司股东的净利润7.91亿元,并跻身全球种业企业前八强。
我们认为,公司是国内种业的绝对龙头,在杂交水稻种子方面优势明显,玉米种子领域正处于快速成长期。当前阶段,我国种业市场集中度较低,公司有望凭借龙头优势对行业进行快速整合,并成长为国际种业巨头。
2.2.2、公司研发实力远远领先于行业可比公司
强大的研发能力是支撑公司持续发展的核心竞争力。2014-2018年,公司研发投入增速维持在40%左右,研发投入绝对值从2014年的1.11亿元快速上升至2018年的4.49亿元,占营收比重从6.11%上升至2019年的12.55%,远远领先于同行业可比公司。
强大的研发投入带来丰硕的成果。现阶段,公司已构建了以企业为主体,市场为导向,科学设计、合理分工、标准操作、流水作业、资源共享的国内种业较完善的商业化育种体系,搭建了全球一流的商业化育种平台,在国内外建有13个水稻育种站,13个玉米育种站,7个蔬菜育种站,基地总面积近7000亩。针对水稻、玉米、黄瓜、辣椒等均建立了大规模统一测试评价平台,成为国内种业规模最大、水平最高的测试体系。同时,公司组建了国际先进水平的生物技术平台,包括中国生物技术研发中心和巴西生物技术研发中心。其中,中国生物技术研发中心包括天津实验室、河南济源实验室、湖南长沙实验室及华智生物技术有限公司。公司主要农作物种子的研发创新能力稳居国内领先水平。2017年,公司共计有61个水稻新品种通过国家审定,占当期通过国家审定水稻新品种总数的34.3%,同比增长238.9%,同时,有43个水稻新品种通过省级审定。
2.2.3、转基因技术储备充足,公司有望趁势成为全球性种业龙头
2019年12月30日,农业农村部公布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》,目录中包含189个抗虫棉、2个抗虫耐除草剂玉米、1个耐除草剂大豆,公示期为15个工作日。2020年1月20日,以上三个品种均获得农业转基因生物安全证书(生产应用)。其中公司参股公司杭州瑞丰种业的转基因玉米产品—双抗12-5。
我们认为,国家加快转基因商业化进程的主要原因在于:1)中美贸易战背景下,进口农产品增加给国内粮食安全带来冲击,国内种植效率提升迫在眉睫;2)东北市场违规滥种转基因玉米现象突出,市场倒逼政策放开;3)以草地贪夜蛾为主的虫灾对我国粮食安全造成严重威胁,倒逼转基因商业化进程加快。
我国对转基因农作物的态度一直是比较谨慎的,转基因作物商业化的进程比较漫长。理论上转基因作物上市需要经过七个步骤,包括:实验室研究、中间试验、环境释放、生产性试验、申请安全证书、生产性试验以及商业化许可。后续转基因玉米放开,则拿到玉米转基因转化体安全证书后,理论上还要转入种子公司的自交系,再从农业部拿自交系的转基因安全证书;再走正常品种审定。如果加快流程,走简易审定流程,则时间会缩短。综合考虑,商业化需要1-2年的时间,不排除特殊情况下审批加快。
公司转基因技术储备充足,有望在国内转基因放开之际迅速成长为国际种业巨头。在持续多年的高研发投入叠加转基因产业布局背景下,公司转基因技术储备处于行业领先地位,目前已经形成了杭州瑞丰、隆平生物和巴西隆平三驾马车集中发力,在国内转基因大概率放开的背景下取得先发优势。
其中值得一提的是,以吕玉平为核心的转基因研发团队有望带领公司步入成长快车道。吕玉平为公司转基因业务的灵魂人物,公司全资子公司LP生物技术(海南)有限公司(LP生物)以吕玉平博士领导的转基因团队为核心,科研成果丰硕。吕博士曾任美国Ceres公司首席科学家和高级主管,先正达生物科技(中国)有限公司运营总监,2010年回国担任大北农集团生物技术中心总经理,其于2019年就任于LP高科。我们认为,在吕博士的带领下,公司有望在海外转基因市场实现市占率的快速提升。
转基因如若放开,公司未来业绩弹性空间充分。种子行业景气度受下游种植业效益影响巨大,如果转基因放开,行业品种将进行彻底换代,农民的种植收益率将大幅提升,种子行业将迎来景气向上周期,行业龙头具备充足的成长属性。不考虑周期性影响,以公司当前业务来看,不考虑市占率提升,年利润中枢预估为7亿元。假设转基因放开,从长远来看,公司市占率有望达到30%甚至更高,玉米转基因种子有望贡献18亿新增利润,相对业绩弹性较大。
3、盈利预测与投资建议
公司主要涉及四大业务板块,分别是玉米种子、水稻种子、向日葵、蔬菜瓜果种子以及其它,其中玉米种子、水稻种子为主,假设中的业务部分将分别针对以上业务展开讨论。
玉米:2019年,我国玉米结转库存仅为5759万吨,处于历史较低水平,而随着生猪存栏的逐步恢复叠加禽链的高景气度,饲用玉米消费有望呈现快速上涨态势,农民种植玉米积极性有望提高,从而带动公司玉米种子销量快速放量,我们预计,2019-2021年,公司玉米种子收入同比增长15%/30%/30%,同时预计公司玉米种子业务毛利率呈现稳定增长的趋势,分别为45%/55%/55%。
水稻:我国水稻库存处于顶部向下趋势,在此背景下,我国水稻种植积极性或将逐步恢复。2019年受行业不景气影响,公司水稻种子销售承压,公司水稻种子业务同比增长-15%,2020-2021年有所好转。预计,2019-2021年,公司水稻业务同比增长-15%/15%/20%,同时预计毛利率呈现稳定增长趋势,分别为45%/50%/50%。
向日葵:预计公司向日葵呈现稳定发展态势。预计,2019-2021年,向日葵种子销售同比增长5%/8%/10%,毛利率分别为62%/65%/65%。
蔬菜瓜果:预计公司蔬菜瓜果呈现稳定发展态势。预计,2019-2021年,蔬菜瓜果种子销售同比增长-30%/10%/15%,毛利率分别为48%/50%/50%。
其它:公司其他业务维持平稳增长。预计2019-2021年,向日葵、蔬菜瓜果种子销售同比增长20%/20%/20%,毛利率分别为35%/40%/35%。
我们预计,2019-2021年,公司归母净利润分别为-1.83/6.18/7.79亿元,EPS分别为-0.14/0.47/0.59元,参考可比公司2021年38XPE,考虑到公司龙头地位稳固,给予公司2021年40XPE,对应目标价23.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。
4、风险提示
转基因商业化不及预期。公司转基因技术储备充足,公司将充分受益于国内转基因商业化政策放开,若转基因商业化进程不及预期,可能影响公司的利润释放进程。
自然灾害。农产品种植有其特殊性,与自然气候密切相关,如遭遇大的自然灾害,农产品损失惨重,可能会影响农民参与种植的积极性,进而影响公司种子产品的销售。
疫情扩散。新冠肺炎疫情正处于全球快速扩散期,如疫情长时间得不到较好的控制,有可能影响全球农产品供给市场,从而对我国农产品市场产生冲击。
注:文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《周期拐点渐现,种业龙头强者恒强》
分析师:周莎
执业编号:S1120519110005
报告发布日期:2020年3月30日
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