作者介绍:周莎,华西证券农林牧渔首席分析师,欢迎交流!
主要观点:
生猪产能触底回升,带动公司饲料快速放量,2020年一季度猪料销量同比增长71%,随着生猪产能的逐步恢复,公司饲料业务高增长有望持续。此外,2020年生猪供需矛盾依然存在,猪价高位盘整,全年猪价看至30元/公斤,未来1-2年,公司生猪出栏量有望维持翻倍增长,2020年利润弹性可期。考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势,我们将公司2020-2022年归母净利润16.02/17.00/18.11亿元上调至16.97/17.84/18.96亿元,EPS分别从1.74/1.84/1.96元上调至1.84/1.93/2.06元,参考可比公司2021年6XPE,给予公司2021年9XPE,对应目标价17.37元,上调至“买入”评级。
1、公司概况:业绩稳健增长的农牧白马
公司成立于2003年,立足于中国北方,从饲料业务做起,逐步延伸至肉禽产业、原料贸易、生猪养殖等领域,是中国东北的饲料行业龙头,也是北方最大的农牧集团之一。2015-2019年间,公司营业收入CAGR+16.39%,归母净利润CAGR+39.78%,在农牧行业的表现实属亮眼。从收入来源上看,2019年,公司饲料、禽产业营收占比44%/37%,合计营收占比81%,是公司主要的收入来源。
2、饲料:生猪养殖规模化进程提速,养殖后周期开始发力
非洲猪瘟抬高生猪养殖行业准入门槛,在市场上暂无有效疫苗的背景下,散养户或将永久性退出生产,大型养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势快速产能扩张节奏,生猪养殖规模化进程提速,倒逼上游饲料企业集中度进一步提高。2019年10月能繁母猪存栏首次环比转正,已实现6个月环比正增长,随着生猪产能的持续恢复,公司猪料凭借过硬的质量有望快速放量,市占率有望加速提升。
3、白羽肉鸡:供给偏紧而需求趋旺,禽产业链高景气度持续
从供给端来看,2015-2018年,我国白羽肉鸡祖代引种量维持低位,2019年下半年引种量虽有所回暖,但按照产能传导周期推算,2020年白羽肉鸡供给仍将维持相对紧缺的状态;从需求端来看,禽肉是我国第二大肉类消费品类,和猪肉存在较强的替代关系,受非洲猪瘟疫情影响,生猪供给大幅下滑,禽肉替代需求旺盛。我们认为,供给偏紧而需求趋旺,禽链高景气度有望持续,带动公司禽产业利润持续释放。
4、生猪养殖:量价齐增,生猪养殖贡献公司利润弹性
从猪价上看,受非洲猪瘟疫情影响,生猪产能去化幅度远超历史最高点,在市场上暂无有效疫苗的背景下,生猪产能恢复进程缓慢,生猪供需矛盾支撑猪价维持高位,2020年猪价仍将维持高位,全年猪价看至30元/公斤;从出栏量上看,公司于2016年开始部署生猪养殖业务,截至2019年末,公司生产性生物资产(猪+鸡)同比增长211.06%,预计,2020年公司控股与参股企业合计生猪出栏量将达到60万头。我们认为,量价齐增,随着公司生猪产能的快速释放,生猪养殖业务有望贡献公司利润弹性。
5、投资建议
考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势,我们将公司2020-2022年归母净利润16.02/17.00/18.11亿元上调至16.97/17.84/18.96亿元,EPS分别从1.74/1.84/1.96元上调至1.84/1.93/2.06元,参考可比公司2021年6XPE,给予公司2021年9XPE,对应目标价17.37元,上调至“买入”评级。
6、风险提示
畜禽肉类价格大幅下跌风险;原材料价格波动风险;重大疫情扩散风险。
1、公司概况:业绩稳健增长的农牧白马
1.1、公司发展:内生外延,国际大型农牧巨头雏形渐现
公司设立于2003年,于2014年在主板上市,现不仅是中国东北的饲料行业龙头企业,也是北方最大的农牧集团之一。公司业务从饲料做起,延续沈阳禾丰和辽宁爱普特,经过多年的发展扩大,目前业务范围涵盖饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖这三大主要业务,以及食品加工、动物医疗、国际事业等其他相关业务,业务从东北扩展到华东、河南、山东等地,从国内扩展至东南亚、俄罗斯等地,向国际化进程不断推进,从最初的民族品牌到如今发展成为在国际畜牧业舞台颇具影响力的大型农牧企业。
公司目前有百余家下属企业,已形成了产业一体化运营,大大提高了公司经营效率。公司计划未来5-8年时间,做大做强饲料业务,大力发展肉禽产业化和生猪养殖业务,最终实现肉禽与生猪产业链双轮驱动的互补型经营模式,进一步提高公司在畜禽农牧领域的核心竞争力。
1.2、主营业务:多元业务并进,经营业绩增长稳健
公司营业收入和归母净利润实现6年连续两位数增长。2015-2019年,公司营业收入从96.96亿元增长至177.92亿元,CAGR+16.39%;归母净利润也从3.14亿元增长至11.99亿元,CAGR+39.78%,保持高速增长节奏。
饲料、禽产业是公司主要的营收来源,合计营收占比81%。2015-2019年,公司饲料营收从61.25亿元增长至77.86亿元,CAGR+6.18%,2019年营收占比44%,;禽产业营收从11.19增长至65.99亿元,CAGR+55.83%,2019年营收占比37%。饲料和禽产业营收合计占比81%,是公司主要的营收来源。2019年公司饲料毛利9.75亿元,占公司总毛利比重为48.75%;禽产业毛利为7.88亿元,占公司总毛利比重为39.42%。
降本增效效果显著,三费持续下行。近几年,公司持续加强内部各业务管理,三费费率呈持续下降的趋势,其中,管理费率由2015年的2.62%降低至2019年的1.55%、销售费率由2015年的3.40%降低至2019年的2.74%、财务费率由2015年的0.45%降低至2019年的0.43%。
1.3、股权结构:股权分散,股权结构稳定
金卫东作为公司的大股东,直接持有公司股票149549498股,占总股本的16.21%;并通过控股五莲禾力股权合伙企业(有限合伙)间接控制公司的5.24%的表决权;并通过《一致行动确认和承诺函》联合丁云峰(持股8.88%)、王凤久(持股5.20%)、邵彩梅(持股5.40%)、王仲涛(持股5.06%)四名股东控制本公司24.67%的表决权。金卫东合计控制公司45.99%的股份表决权,为公司控股股东。公司十大股东中的自然人股东均为公司创始人,无一离开,股权结构稳定。
公司的第二大股东为DE HEUS MAURITIUS,持有公司8.92%的股份。DE HEUS MAURITIUS是荷兰De Heus集团的全资子公司。De Heus集团是荷兰最大的私人饲料企业,在猪、奶牛、肉鸡、蛋鸡和火鸡饲料市场占据较大的市场份额,拥有全球的先进资源、领先技术和百年管理经验。自2006年De Heus对公司投资后,双方在技术、采购、投资、培训、数据库等多方面均有密切合作,有利于增强禾丰技术研发实力,丰富禾丰管理经验,助力公司快速发展。
2、饲料:生猪养殖规模化进程提速,养殖后周期开始发力
受非洲猪瘟疫情影响,行业准入门槛抬升,在市场上暂无有效疫苗的背景下,散户或将永久性退出生产,大型生猪养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势,趁势加快产能扩张节奏,市占率加速提升,带动行业规模化进程提速。根据公司公告、公开资料整理测算得,2019年的生猪养殖行业CR10从2018年的约7.10%提升至8.27%,其中行业规模前三的养殖企业的生猪出栏量总计达3455.39万头,占全国生猪出栏量比重达6.35%。
下游生猪养殖的规模化进程提速,将推动上游饲料行业的集中度加速提升。规模化养殖的大型养殖场,对饲料的品质要求更为严格,对价格敏感度相对较低,更倾向于选择质量优、服务好、品牌好的饲料。公司猪料实现逆势增长。在行业整体承压的背景下,公司猪料表现亮眼,2019年,公司猪料销量90.91万吨,同比增长7.70%,其中高毛利率前端料销量同比增长14.14%,仔猪料销量同比增长13.05%。根据公司业绩预增公告,2020年一季度公司猪料增长将同比增长71%。
我们认为,生猪产能拐点已经出现,产能继续去化的可能性不大。根据农业农村部数据显示,生猪产能于2019年10月首次环比转正,截止至2020年3月,全国生全国能繁母猪存栏环比增长2.80%,实现6个月环比正增长。随着生猪产能的恢复,下游规模化养殖稳步推进,公司猪料优势进一步凸显,带动公司市占率加速提升。
3、白羽肉鸡:供给偏紧而需求趋旺,禽产业链高景气度持续
3.1、供给端:引种量持续低位,产能恢复进程偏慢
白羽肉鸡的产业链是从“曾祖代→祖代→父母代→商品代”来进行扩繁的。白羽肉鸡属于外来品种,需要从国外引进白羽肉鸡祖代种鸡。引种祖代鸡通过养殖和培育产生父母代白羽肉鸡,父母代白羽肉鸡进一步生产出商品代白羽肉鸡,以满足国内的消费需求。
祖代种鸡的养殖周期为65周左右,分为24周培育期、41周产蛋期以及淘汰阶段;父母代肉种鸡养殖周期分为四个阶段,分别是3周孵化期、24周培育期、41周产蛋期以及淘汰阶段;而商品代肉鸡只需6周的培育期即可出栏,整个周期为9周左右。白羽肉鸡从祖代鸡引种进来,到商品代肉鸡出栏周期为60周至142周左右。
每套引种祖代鸡能产45套左右的父母代种鸡,而每套父母代种鸡约产商品代蛋110只左右,也就是说,每套祖代鸡种鸡能产4950只商品代鸡苗,扩繁系数为1:4950。
新西兰是我国祖代鸡引种的主要来源国,安伟捷是主要引种品种。美国是传统的祖代种鸡出口大国,2015年前我国90%以上的祖代鸡引种均来源于美国,2015年美国爆发禽流感,我国暂停了自美国的引种并持续至今。目前,新西兰作为我国最大的祖代鸡来源国,其次是波兰。2019年我国55%左右的祖代鸡从新西兰引种,29%左右祖代鸡从波兰引种进来,其中我国引种安伟捷品种占总引种量的44%,其次是哈伯德,占比29%。
白羽肉鸡行业的供应量主要取决于祖代肉种鸡的引种量。因2015年美国等主要引种国家爆发禽流感,我国开始陆续封关,连续3年我国祖代鸡引种量持续处于低位。根据中国畜牧业协会统计,2018年我国祖代肉种鸡更新量为74.54万套,与2017年相比增长8.50%,继续维持低位,2019年祖代鸡引种量回升,更新量为122.35万套。
按照白羽肉鸡扩繁周期计算,2018年的低祖代鸡引种量预计会对2020年的白羽肉鸡供应继续产生影响。同时由于近两年种鸡质量问题突出,种鸡繁育效率低下,扩繁系数下降至1:4500左右,鸡苗、毛鸡的供应量都比预期有所减少。据中国畜牧业协会公布的数据,2019年的白羽肉鸡的出栏量平均在45亿羽左右,若预计2020年白羽肉鸡出栏量为45亿羽左右,根据扩繁系数推算,那么我国需要祖代鸡引种量至少为100万套,高于2018年的祖代鸡引种量。即使2019年引种量出现回升,但是受18年的低祖代鸡引种量以及低扩繁效率的影响,预计2020年白羽肉鸡供应依旧偏紧。
进口方面,我国鸡肉以自给自足为主,进口量仅占消费量的2.38%。我国是鸡肉消费生产大国,基本可实现鸡肉自给自足。2018年,我国鸡肉总消费量为1153.5万吨,鸡肉产量为1170万吨,而鸡肉进口量仅为27.5万吨,约占总消费量的2.38%。从进口来源国上看,巴西、阿根廷、智利是我国鸡肉进口的主要来源国,根据国家统计局数据,2018年,我国从巴西、阿根廷、智利进口鸡肉占我国鸡肉进口总量的比重分别约为84%、9%、4%左右。
我国鸡肉进口绝大部分来源于巴西,进口产品包括冻鸡爪、冻鸡翼、冻鸡块等,我国从巴西进口的鸡肉副产品占总进口量的80%-90%。自2019年2月17日起,我国对原产于巴西的进口白羽肉鸡产品征收反倾销税,税率为17.8%-32.4%,征收期限为5年。巴西反倾销政策的落地,会使巴西鸡肉进口成本增加,进口量会有所下降,从而影响我国白羽肉鸡的供需结构,但影响程度有限。
3.2、需求端:猪鸡替代效应强劲,鸡肉需求旺盛
近几年,禽肉在肉制品消费结构中占比逐步上升,2015年至2018年我国禽肉人均消费量分别为8.4kg、9.1kg、8.9kg、9kg,分别占我国肉类消费总量的比重为26.84%、28.44%、27.64%、25.64%。相较于猪肉,鸡肉营养健康,是很好的蛋白质来源,成为越来越多人的选择,因此一直作为我国第二大肉制品消费品类。
猪鸡替代效应强劲,生猪供给不足拉动禽肉需求。从历史数据看猪肉消费占比的下降往往伴随着禽肉占比的快速拉升,根据国家统计局数据,1995-1996年,猪肉消费同比减少13.56%,禽肉消费同比增加16.68%;2006-2007年蓝耳病在国内大面积爆发,猪肉消费同比减少6.74%,禽肉消费同比增加10.07%;2014-2015年猪肉消费同比减少2.45%,禽肉消费同比增加3.41%。我们认为,非洲猪瘟疫情将成为我国禽肉消费占比提升的催化剂,猪肉供给不足有望推动禽肉消费快速提升。
供给偏紧而需求趋旺,禽链高景气有望持续。从供给端看,18年祖代鸡引种量继续处于低位,种鸡扩繁系数下降,使20年的商品代肉鸡的供给偏紧;巴西反倾销会降低我国鸡肉进口量,影响我国鸡肉供给结构,但因我国鸡肉基本自给自足,影响程度有限。从需求端看,非洲猪瘟下生猪产能持续去化,生猪价格高企,在猪禽替代效应下,鸡肉消费持续增长,同时长期而言,中国鸡肉消费水平远低于其他部分国家水平以及人们肉类消费结构的转变,推动禽肉需求向好。白羽肉鸡行业供不应求,预计2020年白羽肉鸡行业景气持续。
3.3、肉禽产业链一体化布局,公司禽产业利润持续释放
公司一直积极完善和优化肉禽产业链一体化布局,截至2019年末,公司控股及参股企业合计养殖白羽肉鸡4.21亿羽,合计屠宰白羽肉鸡5.24亿羽,养殖与屠宰的产能配套程度超过80%,相比2018年增加12个百分点,养殖量逐渐接近屠宰量,产能匹配能力显著提升,产业链条结构不断优化。
公司的肉禽产业化板块于2008年正式启动,主要分布在辽宁、河北、河南、吉林、山东等省,业务分为养殖、加工、深加工三大事业群,涵盖了肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工等多个业务环节。2019年度公司分别与台前县人民政府、易县人民政府签署了战略合作框架协议,这两个项目建成后,将每年新增商品鸡雏孵化产能1亿羽、养殖及屠宰产能1.8亿羽、熟食产能2万吨,进一步完善公司的白羽肉鸡产业链布局。公司肉禽产业链一体化布局,各业务环节无缝衔接,抵抗单一经营的周期性风险,扩大了公司利润空间。
非瘟背景下猪肉供给不足,猪鸡替代效应带动鸡肉消费高增长,预计2020年鸡肉价格继续高景气。根据鸡病专业网数据,截至5月18日,商品代鸡苗的价格为0.86元/羽,处于低位,毛鸡的价格为3.61元/羽。公司肉禽产业链的布局,在禽行业景气下有望推动公司白羽肉鸡业务进入利润快速释放期。
活禽交易政策自2003年非典起不断收紧,特别是在H7N9流感期间,各地政府对于活禽交易都采取了比较严格的限制。这次受新冠肺炎疫情的影响,国内大部分地区的活禽市场处于关闭状态。禁售活禽在未来有可能长期存在,部分省市已开始发布相关办法,征求意见,办法提出禁止活禽交易,并鼓励禽类经营单位实施活禽集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市。预计未来对活禽交易和屠宰将会更加严格限制,对布局屠宰业务环节、肉禽产业链一体化的公司将会受益。
4、生猪养殖:量价齐增,生猪养殖贡献公司利润弹性
4.1、生猪供需矛盾支撑猪价维持高位
生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。受非洲猪瘟疫情影响,我国生猪产能严重去化,生猪存栏降幅创历史新高点。根据农业农村部数据,截止至2019年11月,我国生猪存栏同比下跌41.40%,能繁母猪存栏同比下跌37.80%。在猪肉消费相对刚性的背景下,生猪供给不足支撑猪价高企不下。根据猪易通数据,截止至2020年6月5日,全国生猪均价30.97元/公斤,处于历史高位水平。在市场上暂无有效疫苗的背景下,生猪产能恢复进程缓慢,预计2020年猪价仍将维持高位,全年猪价看至30元/公斤。
4.2、生猪产能快速释放,公司利润弹性较大
生猪产能稳步扩张,2020年公司控股与参股企业合计生猪出栏量有望达到60万头。公司基于禽产业链布局的经验,于2016年开始部署生猪养殖,现今在河南、河北、安徽、黑龙江、辽宁、吉林等地区都有布局生猪养殖。通过布局生猪养殖行业,公司业务板块得到进一步的扩展,并且与原有饲料、原料贸易等业务形成有效协同。2019年公司抓住生猪存栏短缺的时机,快速发展现有项目,积极布局扩张新项目,公司控股及参股企业实现出栏生猪27万头。截至2019年末,公司生产性生物资产(猪+鸡)达9482.63万元,同比增长211.06%。
公司各生猪项目的实施,扩大了生猪产能,完善公司生猪产业化布局,公司生猪新建产能有望快速放量,预计2020年公司控股与参股企业合计实现生猪出栏量60万头,而猪价维持高位,公司的生猪养殖业务有望贡献公司的利润弹性。
5、盈利预测
禾丰牧业主要涉及饲料、禽产业、生猪养殖以及原料贸易等业务板块,我们将公司上述业务的增长情况分别进行假设。
饲料:非洲猪瘟抬高行业准入门槛,市占率加速提升,随着生猪养殖集团生猪产能的稳步恢复,公司猪料业务有望快速放量;受益于猪鸡替代效应,禽链景气度维持在较高水平,带动下游养殖户补栏积极性。我们预计,2020-2022年,公司饲料销量增速分别为30%、25%、20%;收入同比增长40%、30%、20%;毛利率分别为14.50%、14.00%、13.40%。
禽产业:从供给端来看,受2016-2018年白羽肉鸡祖代鸡引种维持低位影响,2019年下半年引种量虽有所回升,但依然处于供给偏紧状态;从需求端来看,猪鸡替代效应明显,禽肉需求旺盛。我们预计,2020-2022年,公司禽产业链收入维持稳健增长,同比增速分别为10%、15%、10%;毛利率维持稳定,分别为12%、11%、10%。
生猪养殖:受非洲猪瘟疫情影响,生猪产能恢复进程缓慢,而需求相对刚性,生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。与此同时,公司生猪产能有望快速放量。我们预计,2020-2022年,公司生猪出栏量分别为60/150/250万头,收入同比分别增长211.46%、41.67%、47.06%;毛利率分别为81.82%、13.33%、7.14%。
原料贸易:公司原料贸易业务维持稳健增长,我们预计,2020-2022年,公司原料贸易业务收入分别增长10%、10%、10%;毛利率维持稳定,分别为3.50%、3.50%、3.50%。
考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势,我们将公司2020-2022年归母净利润16.02/17.00/18.11亿元上调至16.97/17.84/18.96亿元,EPS分别从1.74/1.84/1.96元上调至1.84/1.93/2.06元,参考可比公司2021年6XPE,给予公司2021年9XPE,对应目标价17.37元,上调至“买入”评级。
6、风险提示
畜禽肉类价格大幅下跌风险。禽畜肉类价格出现大幅下跌,会影响行业以及相关公司的盈利能力,存在未来业绩难以持续增长甚至下降的风险。
原材料价格波动风险。公司生产经营所需原材料和农产品的产量和价格受天气等不可控因素影响较大,若原材料价格出现大幅波动,会影响公司的盈利能力。
重大疫情风险。公司在禽畜养殖和生猪养殖时,发生大规模的重大疫情如非洲猪瘟、禽流感等,会导致禽畜、生猪死亡,同时会降低消费者的消费欲望,从而影响公司的盈利能力。
注:文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《【华西农业】禾丰牧业(603609.SH)深度报告:生猪养殖贡献利润弹性,饲料发力养殖后周期》
分析师:周莎
执业编号:S1120519110005
报告发布日期:2020年6月7日
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