原载：《南风窗》2010年第10期
历史上的今天：
1995年2月23日
“327”国债期货事件
万国证券总裁管金生入狱
1995年2月23日，当天上海国债期货市场发生了惊心动魄的历史事件。此事对于我国的资本市场，震动之大，堪比美国的“次贷危机”，这就是“327国债期货事件”。
1995年2月23日，是国际期货市场的一个重要交易日。当时，亚洲货币日元大幅震荡，国内通货膨胀形势也很严峻，债券市场一度流传关于财政部对前几年已发国债加息的消息。
当日上午，财政部提高“327国债”利率的传言终于得到证实，财政部发布公告称，“327国债”将按148.50元兑付。当天开盘，国债期货市场多头借此“利好”，率先动用80万口（期货交易单位）将前日148.21元的收盘价一举推高到148.50元；接着又以120万口推高到149.10元，100万口再上攻到150元。1分钟内，涨了2元；10分钟时，涨3.77元，下午更冲到151.98元。
当时上海交易所共有33家会员，其中北京和其他地方的机构有9家，其他都是上海本地机构，最大的3家分别是万国证券、申银证券和海通证券；其中万国证券公司一家的股票交易总额，占股票交易总额的一半左右。沪市有100多只股票，当天沪市只有13.5亿元的成交量。与股市相比，债市尽管低迷，但每天的成交量仍在800亿元左右。
以当时“327国债”万国证券的持仓算，“327国债”每涨1元，万国证券亏损约为12亿元！
收市前的8分钟，万国证券忍无可忍，开始反击。先以50万口把价位从151.30元压到150元，然后再把价位压低148元；最后一笔730万口，将“327国债期货”，一直压低到147.40元，直至收市。特别值得一提的，是最后这笔730万口的卖单，接近中国1994年国民生产总值（GDP）的30%。
当天，其实无论多头的成交，还是空头的成交，下单的量，均超过“327国债期货”的发行规模（按理，国债期货交易的单笔成交是有限量的，开市初期，一级会员，限2000口；后逐步加至5000口，1万口，2万口，平时，万口以上的单子也很少见）。当时混乱程度可见一斑。
国债期货是怎么开始的？上世纪90年代初期，我国国债的发行利率，普遍为15%左右，但是发行并不顺利。100元面值的国债，发行两年之后，按理即使存银行也应该值126元，可当时市场的交易价格却只有70元。
1992年12月，上海交易所经国务院批准，开通国债期货和国债回购两个交易平台，放开资金入市，由此理顺了国债品种的二级市场，这促进了国债价格理性回升。
当时国债期货的保证金定在2.5%（根据投资实力确定，盘中会有些出入，实际上更低的保证金比率也出现过），实行“会员制”。
1994年，以1992年发行的5年期国债为准，价格几乎翻了一倍，从78元涨到150多元，到1994年秋天的时候，国债已成为相当热销的投资品种。
后来出事的所谓“327品种”，就是特指1992年发行的3年期国债的期货合约的交易代号；是交易所成立后，第一批国债交易品种。
由于是3年期，所以，应在1995年2月底到期，因为价格低，令实时利率明显高于基础利率。
现在很多人以为，“327事件”，是中经开与万国的对赌，中经开开的是多仓，万国证券开的是空仓，其实这个理解有误。
当时双方虽有各自的交易立场，但是区别不大。这要从1994年的通胀说起，1994年的GDP（国内生产总值）增长约为36%；CPI（消费价格指数）约为22%；当年银行的“定期利率＋保值补贴”约为14%。
这种情况下，加之股市交易低迷，“327国债”的面值100元，现货的价格波动区间，非常惊人；对此，损失最大的人，当然是持有国债的一般投资者。
在上交所的会员里，9家外地机构，实力最强的是代表工、农、建席位入市的华夏、南方、国泰；但这3家，由于持有大量的现货，所以，很少染指国债期货。
剩下的6家，规模很小，以财政部为背景的中经开是6家里最大的一家；一般人也不太在意中经开的动向，但万国与中经开不是对手关系，因为他们都是“做市商”。
为了稳定债券现货，中经开自觉地开通国债现货，并且主动进行“平准式”的交易，低买高卖，维持价格的稳定。
由于财政部头寸大，有一段时间，在个别品种上，中经开的交易量，一度接近万国证券。中经开的操作逻辑是，在低价位“核销”一部分现货，财政部会给他一定差值补贴。
与中经开不同，万国证券是基于中小散户的立场入市交易的；双方“角力”的地方，不是做多头还是做空头，而是对于国债现货的利率究竟定位于多少才是合理的利率？
在这一点上，双方的认识，其实是一致的，彼此均是“做市商”，否则，“327国债期货”这个品种也不会从初期上市时的70元左右，一路猛涨到“327事件”爆发时的150元。
从根本上说，万国与中经开，本来就不是对手的关系；也不存在“多空对赌”的必然，因为，如果万国抬高了债券的实际利率（沽空价格），对谁更有利呢？当然是中经开当时的重要股东之一——国家财政部；同样，如果中经开压低了债券的实际利率（拉高价格），对谁更有利呢？当然是持有现货的老百姓。
问题是出在利率的突然调整上。1995年央行的货币政策，是收紧资金，回笼货币；市场内的存量资金，极度紧张。
万国与中经开，如果选择拉高现货，就可以通过回购，兑现更多的差价。但是央行希望国债的交易价格与回购价格差价再少一些；财政部则与央行的立场相反，因为差价大一些，有利于通过新券的不断发行，逐步扩张融资规模，发新券还旧券。
1994年，财政部对于下一年的国债发行量，要求不能低于上年；由于物价不稳，债券发行非常困难。
事件的起因，是由于“327国债”的保值贴补率（其实就是直接加息）。事实上，调整债券的利率，对于可交易品种的杀伤力极其巨大。
当年政策有没有问题？有多大的问题？看看今（2010）年以来的市场走势，就可以略知一二。
2010年1月7日，新年第一周，央行在公开市场发行了600亿元3个月期央票，同时进行了300亿元的91天正回购操作，利率分别为1.3284％和1.36％，分别较前期上涨了4个基点和3个基点。区区三四个基点，引发市场各方的多少关注，多少猜测？再看看期货市场，1月7日那天，一共有多少个交易品种，曾被打到“跌停”的价位？当日，股市也曾较大跌幅，上证指数跌70点，跌幅达到1.9%，破位形态明显——这可是最近发生的事。
要知道，这次央票利率仅增加了三四个基点；市场都有如此波动，当年“327事件”，财政部相当于加了整整500个基点，这就等于把大家都逼上了绝路，“327事件”的后果会是什么？无论多头，还是空头，你能逃得过去吗？
如果不是当年管金生审事详明，处事果断，“327事件”的杀伤力，只会更大，不会更小。
按理说，“327国债”是杠杆交易的标的，虽然是浮息债，但也不同于其他债种，因为这是期货交易品种，利率完全市场化的，在结算之前，如果加息，就等于改变了最早的交易基准。
任何人，作为管理层，你必须尊重交易规则，慎重行事，多听一听市场的意见，更不能硬性地干涉、扭曲二级市场的交易价格，否则，对于场内交易的双方，无论多头，还是空头，均有风险（严重影响交易双方的损益）。原本悠闲的各路资本玩家，突然发现，原先一片祥和的草地，骤然成了斗兽场。
正是由于这次“突然加息”，原先很正常的国债期货，突然成了国债“欺货”，市场一片哗然！
“327事件”之中的多空对决，万国直接的对手盘，不仅有中经开；也有政策面，特别是当交易品受到利率政策严重干扰的时候，对于资本市场的交易品种，比如国债期货交易的后果，到底有多严重，现在大家不难想象；如果券商的利益受到损害，特别是当此产品的收益，遭遇“超预期”的“调整”之后，那么，什么是相对合理的“操作策略”，什么是相对正确的“操作选择”，都值得市场深思。
“327事件”的关键在于政府贴息，此前，世界银行也有专家反对搞保值贴补，这种做法，现在称为“指数化”，就是利率和一种定量指标挂钩。
当时，在决策层面，也是两种相反的意见，因而迟迟难做决定。这边越是迟疑不决，市场的风险就越大，炒作就越激烈。当补贴的决定宣布时，“327”已经进入“死角”，风险陡然爆发。当时不但万国很苦，场内的所有机构，做得都很苦，中经开同样做得很“苦”。
后来，不少业内高手以及专家，曾经多次复盘过“327事件”的交易过程，大家其实也相信，在当时那种状态之下，管的决策，其中确有教训，但也情有可原。
对于商品期货来说，大行情，从来都是多头行情。为什么？就是因为，相对于现金来说，任何商品现货，再大，也是小品种，而现金是无穷无尽的；多头想杀空头，永远游刃有余。
但在金融期货而言，“多头必胜”这个结论，却是不充分的；因为金融期货的杠杆率太高，“裸空（无仓抛空）”的成交率非常高。特别是由于“末日结算（最后一个交易日，限制其他交易者进场）”、“生死交割”的存在，多头不能保证，当场吃掉空头。
1998年震惊世界金融证券界的“港汇大战”，港府也是多杀空，但也不敢赌“末日结算”，事实是放了空头一马；将“T＋0”结算，改为了“T＋2”结算；给了空头返券、交割后离场的机会。很多人不满意，认为应当“赶尽杀绝”；这是完全不懂期货的“菜鸟儿”的主张。
“327事件”之所以经典，就在于它是“空杀多”；而且在规则允许的范围之内的、超大规模的“空杀多”，遍观资本市场历史，这种案例，非常罕见；值得今天的我们，认真进行总结。
管金生撤职后，曾有一段时间，对于“327事件”的真相，到底如何，市场评论颇多。但是其中有何内情，却很少有人认真地研究；“327事件”，从此竟然成了一个“市场之谜”，知道的人不说，说的人不知道；而这是有问题的。
我们知道，最后万国的那笔被取消的730万口卖单，面值极其巨大；这说明，当天的交易是不可交割的。对于商品市场的期货交易，理论上不太可能发生不可交割的情况。比如说原油持仓再大，也能在市场上买到足够的现货交割。
但恰恰“327国债”这个品种双方持仓远远大于实际可交割的仓位。这不能不说是市场的问题，交易所无论如何应该在某个时点限仓，绝不能发生理论上不可交割的情况。可以想象以当时的认识和市场监管水平，对于“裸空”的风险，缺乏足够的警惕。
但是，光责备市场机构，是不公平的，真正的问题，还是出在“场外”；期货市场上交易的价格反映了各方对价格的预期，如果场外人士，比如财政部在调整保值贴补率的时候，不考虑市场价格；超预期增加“保值贴补率”，交易哪里还能正常进行？还不如直接关闭市场呢！
今天的我们，应当相信当时管金生也想利用规则挽救市场；理性符合逻辑：“当闪电劈下的时候，你必须在场。”——并非“十足的赌徒”。
有一点，当时不管是证监会，还是上交所，对管金生都是非常客气的，并没有在公开报刊上，公布管金生和万国的名字；很有把管金生保下来的意思，毕竟人才难得；苦心经营万国，白手起家，建立了当时我国最大的券商。
管金生这个人，当年曾经的中国金融市场之王。无奈的是，他只看到了开头，却没看到结尾。不久后，上海国债期货市场被关闭；万国交给申银接管；对于万国，可以说是“一失足成千古恨”；对于资本市场，“再回头已是百年身”。
对于“327事件”，原上交所总经理尉文渊曾经有过一些评论：“我做梦都没想到会贴息，回头想想，这算什么事呀！美联储调利息时，都是0.25个百分点地调，咱们这一下子就是5个百分点！我记得高岭讲过，当时我买的是泥饭碗，你却让我还一个金饭碗，我怎么还得起呀！”
据说，当时高层考虑的，大多限于国库券的发行和兑付，根本就没顾及，这个国债的下面，还有个国债期货市场。国债利率“浮动”，期货市场“暴动”。尉文渊后来总结说：“从当年的管理者角度看，万国和中经开的行为都是错误的，只不过中经开当时逃过了惩罚，而让万国单独受罚，这是不公平的。”
在当年模糊的风险意识以及低下的市场监管水平下，“327事件”引发的市场和机构的震荡只能说是历史的必然。管金生和阚治东曾经是当年的上交所总经理尉文渊的左膀右臂，尉文渊这样评论这段历史：“由于管金生的行为让一批人的命运随之改变。但对他个人而言，又是一个悲剧，其实‘327事件’是个非常复杂的事情，现在却变成了单单由于管金生的赌博失误而让市场崩溃的问题。”
皆妙笔
