中国证券史上最黑暗的一天 | 327国债事件：蛮荒时代

1995年2月23日，上交所围绕327国债期货合约发生了一场举世震惊的大规模违规交易事件，此即327国债事件。

作为事件的直接后果，中国最大的券商——万国证券被接管，刚发展2年的国债期货交易被叫停，证监会主席刘鸿儒提前8个月退休，上交所总经理尉文渊被免职，万国证券总裁管金生锒铛入狱，全国交易所大整顿……

英国金融时报将这一天称为“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。

1990年11月26日上交所成立，万国证券管金生（右二）在门口合影。

1995年2月23日，这一天距离现在已经26年。

一代人过去了。

人的记忆是有限的。随着时间的流逝，这一事件逐渐从大众的记忆中淡出扭曲，偏离它本来的样子，演绎成一个以周正毅、刘汉、袁宝璟、戴志康等人为主角的阴谋故事。

但在对中国资本市场进行入骨观察的人的眼中，它的价值和分量从来不曾下降。

而327也犹如一头阴鸷冷峻的怪兽，躲在暗处不时地撇出阴冷的目光，伺机而动。

诚如英国金融时报所言，1995年2月23日是中国大陆证券史上最黑暗的一天。

但他只说对了一部分。

327只是空前，却并不绝后。

20年后，当历史走到2015年6月13日的时候，327背后隐藏的贪婪、阴暗和懦弱人性再次呼啸而出，并在此后推动A股形成3次股灾。

可以说，327国债期货事件不仅仅只是中国资本市场的一道伤疤，更是中国资本市场成长史中最有代表性、影响也最为深远的重要事件之一。

挖掘和研究它，除了可以提醒我们对资本市场保持敬畏，更可以让投资者理解主宰资本市场最深层的运行规律。

92南巡之后经济迅速升温，但随之而起的一个问题就是恶性通货膨胀：1992-1994年CPI分别为6.35%、14.61%和24.26%！

恶性通胀从两个方面搅动了国债期货市场的预期。

一方面是加息预期，加息会导致国债期货价格的下跌。

另一方面，恶性通货膨胀降低了国债的吸引力。为保障国债发行，财政部开始考虑保值贴补措施。而保值贴补措施则有助于国债期货价格的上涨。

于是，新一轮多空对决开始了。

上世纪九十年代初，中国经济经历了一段恶性通货膨胀。

这一次走到前台的是314合约。

1994年8月底9月初，多空双方开始在314合约上进行角力。这一次的多方主力是中经开和万国证券，而空方主力事后查实，是躲在众多席位之后的辽国发。

但在对314的多空分析上，中经开等多方的水平更高一筹。

于是，从8月中旬至8月29日，在现券价格稳步攀升的带动下，314合约量价齐升，成为沪上交投最火爆的国债期货品种之一。

多方的收益，就是空方的亏损。

面对巨额亏损，辽国发毫不退缩，准备集中筹码放手一搏。

9月16日星期五，314合约以114.05元开盘后，空方即在112.10元处抛出10万口的空单，以恫吓市场。

但多方不为所动，不但全部吃下，反而乘胜追击，推动314当日摸高到114.31元并收于114.30元。

但收市后上交所竟然发布通知，宣布当日114.00元以下成交的单量均属无效，且对空方扰乱市场的行为未作任何表示。

9月19日，新的一周开始了。

这时候的形势对辽国发已经非常不利。

在前面的多空厮杀中，辽国发已经损失惨重，而且手中也没有足够的现券去完成交收。

现在这个局面对辽国发就是死路一条。

反正已经是死路一条，那还不如放手一搏，如果能够把价格打下去，或许还能逃过一劫。

于是辽国发横下一条心，决定孤注一掷，准备用巨额空单把多方保证金砸穿，或可自救。

市场气氛已经白热化。

当日开市后，多空双方均大规模开仓，开始了对价格的争夺。

在空方的猛烈打压下，314价格自开盘后的114.34元逐步走低。到下午3:30分左右，盘中赫然出现50万口114.10的空单！

当日收市后314合约的持仓量骤升至78.86万口，这已经超过了对应现券的发行量。

面对异常行情，上交所不得已采取强制平仓的措施来平息了事。

314事件是超级机构凭借巨资操控市场的一个标志。

在这次多空争夺中，多方虽然在利用现货市场操控期货价格，但好歹还是有一些价值分析的。

但空方的辽国发却是在完全凭借资金实力和隐蔽在各处的席位，来偷袭多方。

什么价格发现、价值投资。

老子就信大力出奇迹。

经此一役，国债期货交易演变为超级机构运用巨资玩弄市场的赌博。

而上交所在这一事件中暴露出来的实时监控能力不足，对辽国发的超限额持仓与市场操控行为的漠视，以及事后的抹稀泥，则给整个国债期货市场留下了重大隐患。

这一切都将在327事件中得到更猛烈的爆发。

【327事件】我们先回顾一下327国债期货事件的来龙去脉：所谓“327”，是一个国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。九十年代初国债发行非常困难，老百姓普遍不愿购买。国家决定引入发达国家的交易方式，让国债更具流通性和价格弹性，1992年12月在上海证券交易所设计并推出了12个品种的期货合约。

第二年，财政部决定参照央行公布的保值贴补率，给予一些国债品种保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，炒作空间扩大了，国债市场开始火爆，聚集的资金量远远超过了股市。“327”现券的票面利率为9.5%，如果不计保值贴补，到期本息之和为128.5元。在1991~1994中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7~8%的水平上。

但到94年底、95年初的时段，经过宏观调控，通胀率已经被控下调了2.5%左右。根据这些数据，当时中国第一大券商——万国证券的总经理，有“证券教父”之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。

按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联合高岭、高原兄弟执掌的辽宁国发集团，开始大举做空。

万国证券和辽国发认为，财政部本来应该是最不想提高“保值贴补率”的，因为这样他就要从国库里无端地多掏出很多钱来补贴买国债的人。但是他们忘了，在他们对面，就是隶属于财政部的中国经济开发信托投资公司（中经开）和众多追随中经开的上海和江浙一带的私人大户。

中经开的背景市场都很清楚，是财政部的全资子公司。作为财政部的担负财政资金周转任务的直属机构，当时中经开的董事长刚从财政部副部长的位置退下，总经理则是财政部综合司司长。

1994年2月开始，“国字头”的中经开联合江浙一带的一些大户，高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单（每一口等于20000元）。这次正当所有空头们都以市场化的眼光来看“保值贴补率”不可能再增加，而结果却让他们大跌眼镜，“保值贴补率”后来竟然提高到12.98%！虽然万国肯定知道中经开的背景，但他们还是固执地以为可以凭自己的实力赢过对方的权力。

为了这个巨额贴息，财政部在通货膨胀已经被抑制的前提下，花了国家的钱，多支出了约16亿。在通胀率已经下降到不足3%的时候，国债的贴息率却由94年的8%一下子提高到13%，整整5个点啊！所有的市场规律和经济学原理在此都不成立了。

但是，这个贴息是2月23日当晚财政部才正式发布提高327国债利率的公告，百元面值的327国债将按148.50元兑付，而所有的战斗都发生在当天白天。这里的黑幕到底啥样，谁也说不清了！

2月23日上午一开盘，双方就在市场上激烈交战，多空展开最后的生死厮杀，上午开盘后，多方在中经开的率领下，用300万口的多单将前日的148·21元收盘价一举推至150元，此时空方已经损失惨重。

下午开市后，空头主力万国证券的同盟军辽国发的高氏兄弟终于扛不住了，突然调转枪口，开始做多，空方立即溃不成军，327合约在1分钟内竟上涨了2元。接近到152元，意味着多头当天盈利95％以上！当时交易所内一片欢呼之声，多头欣喜若狂。

当时中国第一大券商万国证券被逼进死胡同，面临着60亿元的巨亏。在收市前8分钟，万国证券拼死一搏，利用规则设计及系统漏洞，突破数量下单炸盘，超额卖出国债期货。这个到底是不是规则和漏洞，实际是有巨大争议的。据当时实际上老总尉文渊回忆，当天中午管金生曾经找到他，说希望他放宽保证金限制，尉文渊不敢做，但管金生已经管不了那么多了。

下午4：22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现50万口空单将多头打了个措手不及，期价被打到150元，随后连续几个数十万口将价格打回到148元。

此时多头们只看见价格一个劲地往下掉，却根本不知道出了什么事。收市前最后时段竟然出现一笔730万口的巨大卖单，把价位封死在147.50元，由于时间仓促，多方根本没有时间反应。这意味着几分钟内多头们不仅当天盈利全部亏光，而且连本金至少也亏掉一半以上，全部爆仓。

上海交易所内外一片目瞪口呆。有机构当事人事后回忆，自己脸色刷地一下就白了，手足冰凉、全身麻木，有人甚至当场晕倒。那个结局不知道多少多头要倾家荡产！尉文渊当时正好在交易所大厅带客户参观，发现情况不对，赶紧送走客人处理问题。

事后统计，万国证券最后八分钟共抛出1056万口卖单。按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债。1056万口的空单意味着什么？意味着2100亿的总市值，意味着1994年中国GDP的1/30！当时327国债总共才240亿，这样的天量可谓空前绝后。

即使是数年之后，经历过这次事件的当事人至今依然后怕，没法接受那曾经的一幕，就连上交所监管方都胆战心惊，不知如何是好。

本来，这可以算是中国证券史上的一次以散胜庄的大事，如果按照收盘价交割，以内幕消息作为投资理念的中经开为代表的多头反胜为败，以市场技术分析为投资理念的万国为代表的空头反败为胜，双方各自出现了约40亿元的巨额盈亏。

但是，当天晚上，却爆出了中国金融市场最为惊人的一幕：——2月23日夜，上海交易所“受命宣布”（大家请注意受命这两个字，是谁从北京发命？），当日收盘前8分钟内的所有抛单无效！当天收盘价定为151.30元。

1993年出台的国债期货交易办法明确规定了允许卖方（也就是万国）在保证金制度下进行卖空，而没有规定卖空的限额，现在来看这是一个系统BUG，就是保证金不到位但可以无限卖出空单。

但是上交所判定万国证券违规操作，从而取消卖单的直接理由是“保证金不足”。这个决定时间为23日夜间约21点，从收盘到取消卖单的时间仅为4个小时多点，而在这四个小时里，上交所明确表态“万国证券保证金肯定不足”。“肯定”两个字，就证明了上交所根本没有去核查万国的保证金到底有多少钱！

万国2112万口卖单的保证金，实际计算下来是52.8亿人民币。按照当时的情况来看，确实不具备这个资金实力，但系统并没有控制保证金的功能。

327事件，管理层不是自我谴责制度和设施的落后，反倒张开血盆大口说道，管金生，你在钻空子！

上交所的这一决定，使被万国证券翻转的盘子，再次倒转过来：万国证券亏损16亿人民币濒临破产。

如果按管金生抡板斧砍出的收盘价到期交割，万国赚42亿元；如果按151．30元平仓，万国亏16亿元。许多人这一天内在千万身家的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回。

这一天，被外媒称为中国证券史上最黑暗的一天。只不过，失败一方是利用了系统漏洞，在规则许可的范围内运用技巧性操作，可以算是一次漂亮的投机案例。而获胜另一方依靠的却是内幕消息，或者说直接操纵了权力改判了结果。

5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。整整18年后，直至2013年方才恢复。